来源 | 千寻投研央行公布9月金融数据，新增人民币贷款16900亿元，前值12100亿元，市场预期14153.9亿元；社会融资规模增量（新口径）2.27万亿元，前值2.02万亿元；M2同比增8.4%，前值8.2%，市场预期8.2%。
方正证券-宏观首席-陶川企业部门信贷高增支撑信贷超季节性回升
9月银行新增信贷1.69万亿，环比和同比分别回升4800亿元和3100亿元，环比增幅远超季节性走势（图表1）。结构拆分来看，企业短期和中长期信贷同比分别多增1452亿元和1837亿元，是新增信贷超季节性回升的主因（图表2）。企业信贷的超预期增长，或与信贷季末冲量、实施LPR后银行预期利率下行提前放贷、以及基建需求边际改善带动配套融资等因素有关；房企加快销售回款叠加传统“金九银十”，居民中长期信贷同比亦有改善。企业和居民中长期信贷均有改善，支撑信贷结构进一步改善，中长期贷款增长动能回升（图表3）。



M2超预期反弹，降准配合财政投放加大助力稳增长
9月央行全面和定向降准后货币乘数的改善，银行信贷投放力度的加大、叠加非缴税大月和财政存款投放力度的加大，使得M2同比增速较8月回升0.2个百分点至8.4%。存款方面，9月新增人民币存款较去年同期减少1709亿，居民、企业、非银机构存款的同比回升被财政存款大幅减少所抵消（图表4），反映出三季度经济下行加大的背景下财政端稳增长再度发力。

表内信贷、企业债券、非标融资同比改善，对冲财政错位的拖累
9月新口径新增社融2.27万亿，较去年同期多增1383亿元，并支撑社融存量同比增速维持在10.8%，持平前值（新口径）。9月社融增量的结构拆分来看（图表5），人民币贷款和企业债券净融资同比分别多增3354和1595亿元，非标同比少减1766亿元，三者是支撑新增社融回升的关键。财政错位下，9月专项债净融资2194亿元，同比少增5195亿元，构成社融增量的主要拖累。综合三季度来看（图表6），新增社融仅多增630亿元，增量较1、2季度明显收窄，其中企业债券融资同比多增2267亿元，非标同比少减2087亿元，专项债则同比减少3554亿元。社融超预期，从需求端来看，或对应前期专项债集中发行且可做资本金、叠加秋季开工旺季下的基建投资需求的改善。


若地方债提前发行，宽财政能带来多大程度的宽信用
稳增长压力之下，提前下达的2020年新增地方政府债券额度（60%估算下提前下达的新增债务限额1.85万亿，其中专项债务1.29万亿）有望在四季度提前发行。11月和12月新增专项债各发行3000亿元的中性假设下，有望提振全年社融存量同比增速0.3个百分点左右（图表8）。



社融口径调整-海通证券-姜超, 李金柳
社融口径调整
央行还补充了今年以来的贷款核销和资产支持证券数据（今年1-8月数据原本并未公布，9月这两项合计1970亿元），前值均有调整。并且9月起，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，并调整了17年以来的企业债券规模数据，新口径下，企业债券新增1610亿元，同比多增1600亿元。综合来看，信贷、非标和企业债券对9月社融多增均有贡献，而地方政府专项债去年同期高基数导致9月同比拖累明显。
后续展望
未来货币政策仍将保持稳健，一方面维持资金充裕程度稳定、避免大水漫灌，另一方面市场化方式降成本，10月、11月两次定向降准，有助于降低银行资金成本，从而LPR报价有望继续下调。

4季度货币政策需更加宽松-东兴证券-宏观首席王宇鹏
M1增速3.4%，持平上月，位于历史低位 

总体来看
9月金融数据的最大亮点在于表内企业贷款的大幅改善，尤其是企业长期贷款的继续改善，贷款结构得到优化。这些变化可能反映了基建融资回升，虽然9月货币供应和社融环比增速边际改善，但往前看，信贷扩张周期仍将面临较大的挑战：中小银行结构性去杠杆可能抑制金融供需，而地产相关政策收紧的影响可能会逐渐显现。
在这种背景下，经济下行趋势很难改变，本月除去猪肉外CPI全面回落，PPI进入通缩区间，如果名义利率保持不变，实际利率的提高将会进一步抑制投资。另一方面，全球经济放缓，各国进入降息周期也打开了我国降息的空间，为对冲经济下行，实现本年初定下的6%-6.5%的经济增长目标，今年四季度货币政策需要更加宽松，下调MLF和LPR利率以降低实体经济融资成本、提高融资需求，降准以提升货币乘数，采取更加积极的财政政策，采取措施支持制造业和民营企业发展等措施。

能转化为有效投资吗？-国海证券-靳毅，张赢
非标压缩趋缓，社融统计口径再调整
9月份，新口径下，社融规模新增2.27万亿元，比上年同期多增1383亿元，除去表内信贷融资大幅提升外，非标融资压缩规模也相对趋缓，叠加企业债券融资明显增加，共同对冲了去年同期地方专项债高基数的影响。其中，社融口径信贷融资增加1.72万亿元，同比多增3,539亿元。
表外非标融资减少1,125亿元，同比少减1,764亿元。其中委托贷款减少21亿元，同比少减1,411亿元；信托贷款减少672亿元，同比少减236亿元；未贴现银行承兑汇票减少431亿元，同比少减116亿元。非标融资压缩趋势在明显趋缓，但考虑到近期发布的非标资产认定标准有所趋严，所以非标压缩趋势仍有待观察。

信贷超预期，能否有效向投资转化？
本次信贷数据的超预期，与监管层提到“要引导金融机构增加对制造业的中长期融资”，以及逆周期调控下基建加码有一定关系。
但与此同时，我们在近期调研商业银行时也发现，目前，许多地区的银行都在积极开展针对平台公司隐性债务置换的相关业务，我们认为，这也是近期企业中长期贷款规模不断增加的重要原因之一。而隐形债务置换所形成的信贷增量，对于投资的实际拉动则非常有限。此外，LPR后续存在下调预期，也使银行有提前放贷的动力。因此，受“隐形债务置换+LPR提前放贷”的影响，超预期的信贷投放在未来能否转化为有效投资也仍需进一步观察。

三点启示-国金证券-边泉水，段小乐
信贷季节性回升，企业融资虽改善，但持续性待观察
通常由于银行季末冲贷款行为，9月贷款往往存在季节性走高现象。企业短期贷款明显强于季节性，部分与冲贷款行为有关。企业中长期贷款的走高，除季末效应外，基建项目配套融资也是部分原因。企业债券融资相对去年明显增加，调整口径并不是主要原因，企业融资利率的降低，叠加民营企业信用利差的收窄是重要支撑。但从绝对水平来看，民营企业信用利差依然处于高位。当前内外部需求依然趋弱。国内来看，房地产政策趋严背景下，随着期房销售的完成，建安投资将逐步放缓；钢材社会库存已经处于近年来高位，在库存积累下，高炉开工率也明显下降。此外，海外需求也不乐观。往前看，企业融资虽改善，但持续性待观察。
财政存款降幅明显强于季节性，表明逆周期政策在持续发力
在私人部门需求相对偏弱的情况下，需要政府部门扩大支出以弥补私人需求的下降。9月财政存款降幅明显强于季节性，表明财政对于稳增长的支撑力度在增大。9月建筑业新订单来看，建筑业需求依然是比较好的，平地机、沥青混泥土摊铺机等销量均有所改善，也印证了基建投资的改善。因此，基建进一步回升的方向是确定，但今年力度相对有限，全年来看，基建增速有望回升至5%。
需求偏弱，PPI通缩压力显现，我国央行降息可能性在增加
当前我国经济总需求依然偏弱，随着PPI通缩下实际利率的被动攀升，预计逆回购、MLF等政策工具利率将下调，以避免实际利率的进一步走高。

债市启示-华泰证券-张继强，张亮
债市“多事之秋”，多看少动，注重安全边际
继中美贸易摩擦取得积极进展之外，CPI提前破三，金融数据超预期。不过，债券需求资金仍然充裕，职业年金、养老金持续流入，理财、保险缺资产，二级债基膨胀，外资持续流入。金融数据好转，地方债提前发行的紧迫性降低，对利空有对冲作用。长期利率中枢下行、需求力量强劲与短期扰动增多矛盾下，市场有压力，但调整空间有限。空间上，我们认为十年期国债可能在3.2%-3.3%寻找均衡，超过3.3%的空间不大。时间上，明年1-2月份CPI高点、社融放量、库存周期出现共振，或许是较好的介入时点，但安全边际的出现是根本。

仍可期待LPR利率下降-中信证券-首席经济学家诸建芳 
银行间流动性维持合理充裕，后续仍可期待LPR利率下降
9月以来，SHIBOR及DR007利率均延续了宽松的状态，其中近30天DR007均值为2.61%，略低于上一个30天的均值5BPs；而3个月SHIBOR也继续维持在2.72%附近，银行间流动性依旧处于较为宽裕水平。整体来看，尽管社融和M2增速仍有回升，且CPI短期触及3%，但实体经济压力仍然较大，需求虽有修复，但可持续性还需观察，后续仍可期待LPR利率的下降以降低实体经济融资成本，帮助经济企稳。


不意味着经济彻底反弹-中信证券-FICC首席明明
债市策略
9月信贷社融数据同比环比均有转好，回顾年内金融数据走势，季末效应往往较为明显，预计财政稳增长季末发力以及央行的降准支持可能是金融数据改善的主要原因。9月企业债券项口径有所调整，但从历史经验看对社融整体影响不大。地方政府专项债发行节奏减缓同样对释放银行信贷供给有所贡献，但从降准释放资金金额（9000亿元降准或预示2019年内13%的信贷增速）与贷款增速来看，目前贷款需求恢复依旧存疑。4季度地方债是否扩容以及财政项目私人参与热情是判断未来信贷的重要观察对象。我们预计全年社融增速将在10%-11%区间内，10.5%将成为判断政策松紧的中位数。对于债市而言，我们不认为9月金融数据边际转好意味着经济彻底反弹，预计10年期国债收益率维持在2.8-3.2%区间。