一、引言
在未来的五至十年，中国面临着经济结构调整的艰巨任务。调整固定资产投资增速，使投资率维持在一个可持续的合理水平上，是中国经济结构调整的最重要目标之一。
长期以来，中国固定资产投资增速明显高于GDP增速，中国已经是世界上投资率最高的国家。即便是在固定资产投资增速已经大幅下降的今天，中国的固定资产投资增速依然接近GDP增速的两倍。2015年，中国GDP实际增长6.9%，而固定资产投资实际增速高达12%。但是，同样根据官方统计，2010-2015年中国投资率却保持在47%左右，并未发生很大的变化。这显然是不可能的。是什么原因造成了这种看上去完全不合乎逻辑的现象？中国真正的投资率是多少？
正确估算投资率对中国当前的宏观经济调控具有重要意义。理论上，只有当总需求各个构成部分对GDP之比，包括投资对GDP之比——投资率大体稳定，经济增长才可持续。如果投资增速持续高于GDP增速，投资率就会不断上升。而投资率不断上升意味着经济增长处于一种不可持续的非稳定状态。投资率越高，投资率由不稳定状态到稳定状态的过渡对经济增长的冲击就越大。为避免投资率调整和转换对经济增长造成严重冲击，我们必须从中国投资率的真实状况出发，正确测算投资率，然后给出投资率变动的各种可能预案，制定相应的对策。否则，中国的宏观调控就有可能变成盲人骑瞎马，最后因错误决策陷入危机而不自知。例如，以2010年不变价计，2012-2014年，按GDP核算原则调整固定资产投资得到的投资率已逼近60%，由官方数据计算的增量资本产出率已接近7。面对这种低效投资，中国恐怕就不得不下调投资增速，更多依靠消费推动经济增长。反之，如果中国投资率真如官方数字所显示的，稳定在47%左右的水平，则中国进一步提高投资率的可行性就不能完全排除。
正确估算中国投资率的关键是厘清中国两个投资数据之间的关系。第一个是全社会固定资产投资（以下简称固定资产投资），它是官方统计投资的基础数据。它经过一系列口径调整后得到第二个投资数据-GDP支出法中的固定资本形成。固定资本形成和存货变动之和占GDP的比例便是投资率。由于存货变动数额相对固定资本形成很小，我们计算投资率主要关注固定资本形成。1992-2002年，中国的固定资产投资与固定资本形成的差异很小，之后，差异越来越大。2014年，固定资本形成只占固定资产投资的55.2%。二者相差22.9万亿人民币，占当年GDP的36%，这种差距已经大到令人难以置信的程度。国家统计局前国民经济核算司司长许宪春（2014）阐明了这两类投资数据的统计口径差异，但没有做具体的数据调整。张军（2014）给出了调整结论，但与我们的调整结论不同。
本文具体给出了固定资产投资到固定资本形成的调整过程，分析了二者差距的来源和可能原因，重新估计了投资率。我们的结论是：2012-2014年，大约只有18%的差异来自固定资产投资和固定资本形成统计口径的不同，支出法GDP中的固定资本形成，越来越成为生产-收入法GDP扣减消费、货物服务净出口、存货变动之后的余值，而不是来自投资统计收集到的固定资产投资数据。地方固定资产投资高报是固定资产投资越来越偏离固定资本形成的重要原因。以不变价计，全社会固定资产投资按GDP核算原则调整后得到的固定资本形成占GDP的比率目前已逼近60%，地方固定资本形成汇总占地方支出法GDP的比率也接近60%，均大大高于统计局公布的47%的投资率。2012-2014年，使用中国支出法GDP官方数据计算的增量资本产出率接近7，已经是经济发展同阶段的日本韩国台湾的2倍多。中国完善投资及整个GDP统计制度、调整投资增速降低投资率、提高投资生产效率已迫在眉睫。
二、官方投资增速和投资率
投资（Investment）在中国的经济词汇中包含诸多不同的含义。投资可能是指固定资本形成（Fixed Capital Formation）。在过去二十几年中，中国经济增长的主要动力——固定资本形成是指“所有常住单位在一定时期内购置、转入和自产自用的固定资产，扣除固定资产的销售和转出后的价值”（朱之鑫、2001）。而固定资产（Fixed Assets）则是指通过生产活动生产出来的并在生产过程中反复或连续使用一年以上、单位价值在规定标准以上的有形或无形资产，不包括自然资产。在支出法GDP中，固定资本形成和存货变动一起构成了资本形成总额。由于存货变动数额相对较小存货变动数额相对较小。本文主要讨论固定资本形成，国家统计局每季度和年度公布该数据。
投资也可能是指全社会固定资产投资（Fixed Asset Investment）这个更受关注的概念。固定资产投资含义是指“是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称”（国家统计局，2014）。它是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据（国家统计局，2014）。固定资产投资由地方自下而上汇总得到，由国家统计局每月发布。固定资产投资是计算固定资本形成的基础数据。
统计实践中，固定资产投资由多个分类的投资组成。按地区，固定资产投资=31个省市区固定资产投资加总+不分地区的固定资产投资。按统计对象，固定资产投资=固定资产投资建设项目投资+房地产开发投资+农村住户投资。按投资构成，固定资产投资=建筑安装工程+设备工具器具购置+其他费用（包含土地购置费）。按建设性质，固定资产投资＝新建＋扩建＋改建+单纯建造生活设施+迁建+恢复+单纯购置。按行业，固定资产投资投资等于各行业固定资产投资加总。
考察上述各种投资增速、GDP增速和投资率，都需要扣除价格因素的影响，考虑不变价增速和不变价投资率。在中国，官方只公布GDP不变价增速，不公布支出法GDP各构成部分的不变价增速。其不变价增速计算受价格指数基期选择的影响。鉴于研究国民收入统计的权威经济学家伍晓鹰（2015）对中国官方GDP增速计算提出质疑，但他所计算的2010年不变价GDP增速为11.3%，同统计局公布的10.7%比较接近，因此我们选择2010年作为计算的基年。
我们根据中国官方公布的GDP不变价增速和GDP分项增长贡献率，来计算中国官方不公布的资本形成不变价数额、增速和官方资本形成率（投资率）。首先根据国家统计局公布的GDP不变价增速和2010年GDP名义值（也等于当年不变价），计算各年GDP不变价的水平值及增量。其次，根据国家统计局公布的最终消费、资本形成和货物服务净出口三者每年对GDP增长的贡献率，按定义等于三大需求增量与支出法GDP增量之比（国家统计局，2014），得到消费、资本形成（投资）和净出口各自每年不变价增量。因为2010年这三个分项的现价值等于各自不变价值，所以可以推出各分项基于2010年价格的，各年不变价水平值，从而得到相应的消费、资本形成和净出口不变价增速。
造成固定资产投资增速持续超过GDP增速但投资率基本不变[3] 这一矛盾现象的原因并不复杂。在中国的统计中，投资率的分子并不是固定资产投资而是资本形成。而固定资产投资增速长期以来一直大大高于资本形成的增速（见表1），2002-2011年，每年平均高出6.2个百分点。2012-2015年，两者增速差距扩大到平均每年8.9个百分点。既然如此，投资率基本不变也就没有什么令人奇怪了。真正的问题是：为什么中国的固定资产投资增速大大高于资本形成增速？固定资产投资和资本形成两个概念在经济理论上并无很大差异。因而，两者的增速也不应该出现巨大的系统性差异。
三、两个投资概念的异同 1. 固定资产投资和固定资本形成的统计口径差异
固定资产投资和固定资本形成在统计定义和用途上有差别。从固定资产投资出发，经过相应的数据调整可以得到固定资本形成。固定资产投资是从建设项目管理角度设置的指标，凡是建设项目需要支付的费用都包括在其中。而固定资本形成作为支出法GDP的构成部分，按照GDP核算的基本准则，必须是生产活动创造出来的产品才能计入固定资本形成。归纳国家统计局副局长许宪春（2014）对两个指标的说明，可以得到二者在理论上的差异。据以上说明，从地方基层汇总得到的固定资产投资基础数据出发，根据GDP核算原则，调整后可以得到理论上的固定资本形成。理论上的固定资本形成= 固定资产投资–土地购置费（土地征用、购置及迁移补偿费）- 购置旧设备和旧建筑物价值+ 商品房销售增值+ 500万以下固定资产投资+ 无形固定资产价值
2. 理论上的固定资本形成估计
首先，估算土地购置费，它计入固定资产投资不计入固定资本形成。土地购置费指建设项目通过划拨方式或出让方式取得土地使用权而支付的各项费用，包括土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费、土地征收管理费、土地出让金等。在具体估算土地购置费之前，有必要了解固定资产投资的相关统计分类。它包括三种统计对象：固定资产投资建设项目、房地产开发企业、农村住户。前两种统计对象的投资按构成又可以分为三类：建筑安装工程、设备工具器具购置、其他费用。土地购置费纳入按构成分类中的“其他费用”，2004-2014年房地产开发企业的土地购置费占其他费用的平均比例是65.6%。假设建设项目各年也存在相同的比例，则可以估计出建设项目中的土地购置费。有理由认为建设投资项目中，土地购置费占其他费用的比例会低于房地产开发企业的相应比例。这意味着本文很可能高估了土地购置费，低估了按GDP核算原则调整后的理论上的固定资本形成。加总房地产开发投资和建设项目的土地购置费得到总体固定资产投资的土地购置费[4] 。
估算结果显示，2006-2009年、2011-2013年土地购置费年均较上一年增长3千亿，2010年、2014年增长明显加快，均较上一年增长约9千亿。2014年，土地购置费大约为4.6万亿。土地购置费对固定资产投资与固定资本形成之间的官方差额的解释力度越来越少（见表4最后一列），从2005年的53%下降到2014年的20%，远小于许多经济学家的猜测。土地价格在2004年之后持续上扬，带来了土地购置费的快速增长，但这远不足以说明固定资产投资与固定资本形成之间急剧扩大的偏离。
其次，估计购置旧设备和旧建筑物价值，其计入固定资产投资不计入固定资本形成。固定资产投资按建设性质，一般分为新建、扩建、改建、单纯建造生活设施、迁建、恢复、单纯购置。其中新建指从无到有“平地起家”开始建设的项目。扩建指为扩大原有生产能力或增加新生产能力，而增建的生产车间、分厂、独立生产线、事业单位。改建包指对原有设施进行技术改造或更新。根据固定资产投资按建设性质的分类，本文假设新建扩建改建对旧设备和旧建筑物的购置很小，而将固定资产投资（不含农户）[5] 扣减新建扩建改建后的余额，当作是固定资产投资（不含农户）中购置旧设备和旧建筑物的价值。该数值在2003-2007、2012-2014年两个阶段比较平稳，平均每年为1.9万亿，在2012-2014年大约占土地购置费的40%。
第三，估计商品房销售增值，其计入固定资本形成但不计入固定资产投资。按照许宪春（2014）给的定义，商品房销售增值等于商品房销售额扣减商品房投资成本。商品房投资成本包括三部分：土地购置费[6] 、建造商品房本身的费用（等于房地产开发企业竣工房屋每平方米造价乘以商品房销售面积）、房地产开发企业主营业务税金及附加。2014年，这样计算出的商品房销售增值约为1.9万亿元，大致等于旧设备旧建筑物价值。二者合在一起，作用正好相反，二者相加对2014年两个投资指标理论差额的贡献大致为零。
第四，估计500万以下固定资产投资，该项计入固定资本形成而没有统计进固定资产投资。国家统计局官网公布了截止2010年500万元以下固定资产投资（不含农户）数据，2010年占当年固定资产投资（不含农户）的比例为1.18%。假设2011-2014年该比例为1%，则2014年500万元以下固定资产投资（不含农户）大约为5012亿元，数额相对较小。
第五，对无形固定资产，由于目前无法获得相关数据，本文调整得到的理论上的固定资本形成没有包括这部分数据，一定程度上会低估理论上的固定资本形成。我们发现，2004-2011年，固定资产投资与固定资本形成之间的理论差距和实际差距基本一致，也即理论上的固定资本形成与官方支出法GDP中的固定资本形成很接近（2009年除外），而与固定资产投资有差距。这一结论与张军（2014）的结论不同。他认为2004-2012年，调整后的固定资产投资（也就是本文所指的理论上的固定资本形成）与没有调整的固定资产投资非常接近，原因是调整公式中的土地购置费和商品房销售增值有相当部分的抵消关系[7] 。我们的估计则表明商品房销售增值只占土地购置费的60%左右（2014年只占41.3%），同时商品房销售增值的面积不是当年建造面积而是销售面积，相应的房屋建筑成本也是销售面积对应的建筑成本。此外，商品投资成本除了土地和房屋建筑成本，还有相关税金。这是造成两项研究结论存在差异的一个原因[8]。
3. 理论差额与官方差额越来越远
2012-2014年，理论上的固定资本形成越来越大于官方公布的固定资本形成，造成固定资产投资与固定资本形成之间的官方差额越来越背离其理论差额，背离程度从2012年的11.3万亿扩大到2014年的18.8万亿。理论上的固定资本形成要打折60%-67%才能得到官方公布的固定资本形成。以2014年为例，固定资产投资为51.2万亿，固定资本形成为28.3万亿，官方差额为22.9万亿。固定资产投资调整后得到的，理论上的固定资本形成还有47.1万亿，理论差额只有4.1万亿，理论差额对官方差额的解释比例只有17.9%[9]，没有得到解释的部分还有82.1%！
理论差额=固定资产投资-理论上的固定资本形成。官方差额=固定资产投资-固定资本形成。
2012-2014年正是中国经济减速调结构期，GDP不变价增速从2011年9.5%下降到2012年和2013年的7.7%和2014年的7.3%。在GDP增速下降的同时，固定资产投资不变价增速却仍然保持17%的高增长，固定资产投资与支出法GDP中固定资本形成之间的理论差额也开始大幅小于其官方差额。这里，要么是固定资本形成统计出了问题，要么是固定资产投资统计出了问题；还有一种可能性：整个国民经济统计的可靠性出了问题。
4. 固定资本形成统计的可靠性取决于支出法GDP及其组成部分的可靠性
2012-2014年，我们猜想，支出法GDP中固定资本形成很可能来自生产-收入法GDP扣减最终消费、货物服务净出口和存货变动之后的余值[10]。由于地区固定资产投资上报加总后等于全社会固定资产投资，经GDP核算原则调整后的理论上的固定资本形成数额太大，加上存货变动、单独核算的最终消费和货物服务净出口后，得到的支出法GDP将远大于按生产-收入法核算的GDP，如2012年前者超过后者21.3%，2013年超过27.8%，2014年超过30.5%。为了让支出法GDP大致和数据来源更为可靠的生产-收入法GDP接近，只好采取让固定资本形成成为支出法GDP扣减消费、净出口和存货变动后的余值，而不是来自固定资产投资统计数据。从数据上看，这一做法在2012年后较为明显，因为在此之前的年份，采用全社会固定资产投资调整后得到的理论上的固定资本形成，最终得到的支出法GDP和生产法GDP大致相当，没有明显的偏差，不需要做额外的处理。
固定资本形成成为支出法GDP扣减消费、净出口和存货变动之后的余值，意味着其数据可靠性取决于支出法GDP、生产-收入法GDP、消费、净出口以及存货变动的可靠性。其中某一项的高估和低估都会对固定资本形成造成影响。比如，GDP低估、或者消费高估、净出口高估、存货变动高估都可以使固定资本形成低估，使理论上的固定资本形成大于按余值处理得到的固定资本形成。
目前，基于固定资产投资统计得到的理论上的固定资本形成，与按GDP余值处理得到的固定资本形成之间的巨大偏离反映了支出法GDP和生产-收入法GDP统计的矛盾。这里的问题不仅可能是固定资产投资统计是否准确的问题，而且可能是GDP和所有其他用支出法计算出的总需求的各个构成部分是否准确的问题。固定资产投资与固定资本形成统计的巨大差异严重影响了中国国民收入统计的可信性。
5. 固定资产投资统计的问题：地方投资高报
地方固定资产投资高报是全社会固定资产投资越来越偏离固定资本形成，造成二者理论差额背离官方差额的重要原因。地方固定资产投资高报的结果，一是地方固定资产投资加总得到的全社会固定资产投资虚高，二是地方固定资产投资是投资基础数据，其高报将造成后续的地方固定资本形成虚高、进而地方支出法GDP虚高，地区加总后得到的GDP也将大于全国支出法GDP（受到全国生产-收入法GDP的制约，二者要大致相等）。地区支出法GDP加总额大于全国支出法GDP已经是不争的事实。
从统计局公布的数据看，地区固定资产投资高报较为明显的现象开始于2004年，且日益严重。2004年，固定资本形成的地区加总额开始明显大于全国固定资本形成，货物服务净出口的地方加总额（顺差）开始小于全国货物服务净出口顺差，部分抵消支出法GDP地方加总额高于全国支出法GDP的程度（最终消费的地区加总额一直略小于全国最终消费，二者大致相等）。之后，这种地方高报投资低报货物服务净出口的程度越来越明显（见图3）。2009年，货物服务净出口的地方加总额甚至开始为逆差5768亿元（全国为顺差1.5万亿），以尽可能抵消地方固定资本形成高报造成的支出法GDP地方加总额高于全国支出法GDP的程度。同年，固定资本形成地方加总为19.9万亿，高出全国固定资本形成4万亿。按GDP核算原则调整后的理论上的固定资产投资为17.7万亿，也高于全国固定资本形成2.2万亿。2014年，这一现象更为明显，货物服务净出口的地方加总额达到了逆差3.5万亿，而来自海关总署和国家外汇管理局的全国数据为顺差1.7万亿，二者差距5.2万亿。这5.2万亿部分抵消了固定资本形成地方加总额高于全国数的9.6万亿，最终地方支出法GDP加总额仍超出全国支出法GDP 4.5万亿，多出了7%。此时，已经高报的固定资本形成地方加总额为37.9万亿，距离按GDP核算原则调整后的，理论上的固定资产投资47.1万亿还有9.2万亿的距离！全社会固定资产投资和真实的固定资本形成的距离显得越来越遥远。
分地区看，31个省市区和1个不分地区的固定资产投资加总后等于全社会固定资产投资。2014年31个省市区支出法GDP中固定资本形成加总后为37.9万亿[11] ，小于全社会固定资产投资（51.2万亿）。其中92.6%的差异来源于安微至福建前13个省市区（见表5）。即固定资产投资与固定资本形成差异主要来自这些地区，其投资数据存在问题较为突出。
6. 理论差额与官方差额日益背离的可能原因
地区投资高报如果说一直都有，为什么在2012年后如此明显，以致使理论上的固定资本形成与固定资本形成之间的差异越来越大？按理地方高报投资的激励在经济减速的新常态下应该越来越少。一个可能的解释是2012年是一个特殊的转折年，地方高报由于惯性有滞后期，同时投资基数已经很大，后面年度较小的增速高报也有可能使差异规模越来越明显。一方面，2011年GDP增速为9.5%，2012年地方投资行为（包括高报）很可能还没有发生重大的改变，地方官员对中央接受GDP低增长还在观察中。结果是绝大部分的地方投资增速较2011年还在增加。从数据上看，全国31个省市区中，2012年固定资产投资增速较2011年上升的有25个，增速超过20%的省市区就有22个，这22个省市区中增速同时超过2011年9个百分点的还有13个[12]。2012年最终GDP增速为7.7%，较2011年明显下降。等2013、2014年地方明确经济减速新常态以及GDP考核改变后，之前2012年投资增速超过20%的22个省市区中，有18个投资增速在2013年放缓，其中增速较2012年下降幅度超过5个百分点的有7个。另一方面，多年持续投资高报的后果便是投资基数已经很大，2012年为37.5万亿，较2011年一年就增加了6.3万亿。随后固定资产投资增速虽然有所下降，但根据其绝对额得到的理论上的固定资本形成，同固定资本形成的差异还是在越来越大。
四、重估中国的投资率 2012年以来，中国固定资产投资与固定资本形成差异不断扩大的一个严重后果是，来自官方数据计算的投资率很可能显著低估了中国实际的投资率，给宏观经济调控带来误判。以2010年不变价计，按统计局公布的支出法GDP，2012-2014年资本形成率大约为47%。但如果按GDP核算原则，用调整后的理论上的固定资本形成代替统计局公布的固定资本形成，得到的调整后的投资率（固定资本形成率）已然逼近60%，2012年为56.1%，2013年为58.2%，2014年为58.8%。考虑到固定资产投资存在地方高报，2012-2014年调整后的理论上的固定资本形成大于地方固定资本形成汇总额，我们将地方固定资本形成汇总额占地方支出法GDP汇总额的比例，记为地方汇总的固定资本形成率。即便做了这样的调整，在2012-2014年间，该投资率同样接近60%。
衡量投资率是否过高，重要的尺度是增量资本产出率和资本生产率的变动状况。增量资本产出率（ICOR）指增加单位GDP所需要的资本增量，是衡量投资效率的重要指标，该值越低意味着投资效率越高。当不考虑固定资产折旧时，资本增量等于投资流量，即资本形成总额。早在2006年，吴敬琏（2006）就曾指出中国增量资本产出率居高不下达危险水平。按本文根据官方数据的计算，2000-2006年中国增量资本产出率平均为4.2。
中国增量资本产出率是否过高，可以和同一发展阶段的东亚做比较。根据伍晓鹰（2015）控制经济发展阶段后的比较期，选取他给出的东亚各经济体和中国人均收入水平控制在1990年价格PPP计算的2000至8000美元区间，相当于中国1992/93-2013年期间，日本1950-1968/69年期间，韩国1969-1989年期间，台湾1967-1986/87年期间。计算各经济体不变价表示的增量资本产出率，排除韩国和台湾异常一个年份的值，结论是日本1956-1969年增量资本产出率平均为2.7，韩国1971-1989年平均为3.3，台湾1967-1987年平均为2.5，中国1992-2013年平均为4.4，超过了日本、韩国和台湾1倍多。特别地，2012、2013、2014年中国的增量资本产出率分别为6.5、6.6和6.9，持续走高，是经济发展同阶段的日本韩国台湾的2倍多。也即中国投资1元钱，带来的GDP不到这三国的一半。考虑到中国这里使用的资本形成数据是由统计局支出法GDP按余值方法计算的，金额比较小的资本形成，如果用金额大得多的，按GDP核算原则调整后的全社会固定资产投资来计算，则中国近三年增量资本产出率会更高，投资效率会更低。
除了增量资本产出率走高，投资效率日益下降以外，以接近60%的投资率获得7%左右的经济增速这一事实，以及越来越多的经验研究都说明中国的资本生产率已经处于相当低的水平，如伍晓鹰（2013）的研究表明从2005年左右开始，中国出口导向的成品及半成品制造业部门的资本边际产出MPK出现了迅速的下滑。如果考虑到中国式投资带来的环境污染、资源枯竭等产生的黑色GDP，中国的资本生产率还应该打更大的折扣。从中国经济对投资的吸收能力和经济规模收益递减的角度来看，中国的投资增速应该说是过快了，需要将其逐步降下来。
五、结论
全社会固定资产投资增速持续高于经济增速、投资率过高而投资效率低是中国目前经济结构调整中面临的最主要问题之一。中国以往的经济增长确实存在过多依赖投资驱动的问题，因此适当提高消费在GDP中的比例，适当降低投资在GDP中的比例是必要的。
2012年以来，每月备受各方关注的全社会固定资产投资数据离支出法GDP中的固定资本形成越来越远，这提醒我们要越来越谨慎地使用全社会固定资产投资数据，要充分考虑用它来代表中国投资可能带来的严重偏差。固定资产投资与固定资本形成统计的巨大差异严重影响了中国国民收入统计的可信性。
中国完善投资及整个GDP统计制度、调整投资增速降低投资率、提高投资生产效率刻不容缓。不仅如此，为了保证在经济结构和增长方式调整过程中，不出现硬着陆，我们必须掌握中国投资率的真实状况，并设计出投资率调整的最佳路径。唯其如此，中国才能在下一个五年计划中维持稳定增长。来源：经济管理网
余永定，中国社科院学部委员
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