报告摘要
志存高远打造央企教育信息化旗舰
三爱富通过三步重组形成文化教育及氟化工双主业格局，并成为央企系统中唯一的智慧教育上市公司平台。公司教育业务主体奥威亚是国内教育视频录播系统领军企业，在教育信息化2.0驱动的常态化录播市场机遇中有望充分受益。公司背靠央企雄厚资源，正在借助教育信息化2.0东风打造一流教育信息化服务商。预计公司2019-2021年EPS为0.46/0.59/0.71元，目标价13.86-14.74
元，首次覆盖给予“增持”评级。
三爱富：重组打造央企旗下唯一智慧教育平台
公司原主业为氟化工，2018年1月经三步交易完成重组：1）19亿元现金收购教育信息化公司奥威亚100%股权；2）25.5亿元剥离部分原有化工资产；3）控股股东由上海华谊变更为中国文发集团。重组后公司实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委，主营业务变更为文化教育及氟化工双主业，教育业务成为公司利润贡献主体。公司已成为国新系央企系统中唯一的智慧教育上市公司平台。
教育信息化迎来2.0时代，利好综合能力强的龙头企业
2018年4月教育部印发《教育信息化2.0行动计划》通知，标志着我国教育信息化从1.0时代进入2.0时代。我们认为网络基础设施建设的红利期已过，硬件红利长期存在，软件和服务的红利期尚未到来。2.0时代的教育信息化采购向综合化、集成化、大项目方向发展，采购规模和级别不断提升，决策部门数量减少，有利于市场集中度的提升。我们认为具备集成商资质的龙头供应商有望在教育信息化2.0建设中占领先机。
以奥威亚为核心，借央企资源打造一流教育信息化服务商
奥威亚是国内教育视频录播系统领军企业，在精品录播领域已经建立起强大竞争优势，产品研发和渠道能力均领先同行。教育信息化2.0将驱动市场从精品录播转向常态化录播，常态化录播可在每一间教室里实现轻量化安装，可释放数百亿级市场空间，奥威亚作为录播龙头有望充分受益。三爱富重组完成后制定了新的“三三六战略”发展规划，在产品研发、销售渠道、金融服务等方面积极推动央企体系内的资源协同和共享，借助教育信息化2.0东风打造一流教育信息化服务商。
受益于教育信息化2.0红利，首次覆盖给予“增持”评级
我们预计公司2019-21年归母净利润为2.05/2.62/3.19亿元；EPS为0.46/0.59/0.71元。其中化工每年贡献利润约1000万元。教育可比公司19年平均PE为32倍（PEG 1.1x），给予教育业务19年目标PE 28-30倍（PEG 1.13-1.21x），对应市值54.6-58.5亿元。化工净利润规模较小采用PB估值法，可比公司19H1平均PB为1.6倍，按照19H1化工净资产1.6倍PB估值，对应市值7.36亿元。合计上市公司合理市值61.96-65.86亿元，对应目标价13.86-14.74元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：市场竞争风险、环保监管风险、商誉减值风险、并购整合风险。
投资概要
区别于市场的观点
资本市场对于教育信息化行业的理解主要基于现有市场格局，这一格局是教育信息化1.0时代的产物：产品方面以单一硬件产品为主，系统集成也以小范围集成为特点，缺乏统一标准和广泛的兼容性。同时，采购主体分散也导致了市场竞争格局分散，渠道较为强势，产品同质化程度高，缺少大规模的龙头公司和全国性的强势品牌。
2018年4月教育部印发《教育信息化2.0行动计划》通知，标志着教育信息化进入以“三全两高一大”为目标的2.0时代。我们认为教育信息化2.0将给教育信息化市场带来深刻的改变，目前资本市场对于教育信息化2.0的认识尚不充分。虽然国家尚未出台具体的相关标准，但基于政策文件导向和产业调研情况，已经能够从逻辑上对教育信息化行业未来的发展趋势做出一定的预判。
教育信息化2.0是在1.0基础上的升级，更强调综合化、集成化、智能化和大范围的互连互通。采购主体从学校和县镇级分散采购逐渐上升到区域政府整体采购；项目内容从单一硬件和硬件系统扩充为软件、硬件、服务、内容一体的综合项目，并需要配套专业的运营服务；更加重视事后评估，强调使用率、兼容性和资源共享，重视人工智能技术的应用；另外，项目规模扩大使得传统的“即时财政”付款模式难以适应，需要配套金融资源和金融服务支持。我们认为这种趋势有利于教育信息化市场集中度的提升，利好综合能力强的产品龙头和具备资源优势的平台型公司。
盈利预测和投资建议
我们预计公司2019-2021年分别实现营收14.73亿元、15.94亿元、17.31亿元；实现归母净利润2.05亿元、2.62亿元、3.19亿元；EPS分别为0.46、0.59、0.71元。根据公司化工资产状况我们预计2019-2021年化工业务每年贡献利润约为1000万元，教育业务2019-2021年归母净利润分别为1.95亿元、2.52亿元、3.09亿元。教育信息化可比公司2019年平均市盈率为32倍，对应PEG 1.1倍。考虑到公司背靠央企雄厚资源，未来有望享受教育信息化2.0红利，我们给予公司教育业务2019年目标PE 28-30倍，对应PEG 1.13-1.21倍，对应市值54.6-58.5亿元。由于化工业务净利润规模较小，采用PB估值法，化工业务可比公司2019年平均PB为1.6倍，中报披露三爱富化工分部截至2019年6月30日净资产为4.6亿元，按照1.6倍PB估值，对应市值7.36亿元。合计上市公司合理市值为61.96-65.86亿元，对应目标价13.86-14.74元，首次覆盖给予“增持”评级。
公司重组打造央企旗下唯一智慧教育平台
三步重组打造央企智慧教育平台
三爱富（600636）原名“上海三爱富新材料股份有限公司”，曾为中国有机氟化工行业的先驱和领军企业。2016年公司开始启动重大资产重组，至2018年1月重组相关交易全部完成，交易主要分为三步：1）跨界并购教育信息化公司：以19亿元现金收购教育录播系统供应商奥威亚100%股权；2）剥离部分原有资产：以25.5亿元现金对价将部分氟化工资产出售给原大股东上海华谊集团及其控股子公司新材料科技、氟源新材料；3）控股股东变更：上海华谊将其所持有的三爱富20%股权以18.11亿元现金对价转让给中国文发集团（中国文化产业发展集团公司），上海华谊持有三爱富股份的比例从31.6%下降到11.6%，三爱富控股股东变更为中国文发集团，实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委。
根据收购协议，奥威亚原股东须以9.5亿元现金在二级市场买入三爱富不超过9%的股份。2018年1月23日至2018年7月5日期间，奥威亚原股东合计买入4023万股三爱富股票，占公司总股本的9%，完成了增持计划。其中奥威亚董事长姚世娴女士合计买入1547 万股，占公司总股本的3.46%。截至2018年12月31日，公司控股股东中国文发集团持股比例为24.66%，上海华谊、姚世娴持股比例分别为11.6%、3.46%。之后至今公司前六大股东持股比例未有变化。中国文发集团、奥威亚原股东经此次重组获得的三爱富股份锁定期均为五年，上海华谊持有的剩余三爱富股份亦锁定五年。
2018年9月，上市公司名称变更为“国新文化控股股份有限公司”，并变更了经营范围。但股票简称暂时保留，仍为“三爱富”。
上述重组完成后，三爱富从股权结构到主营业务都发生了根本性的变化。控股股东中国文发集团是国务院国资委直属中国国新控股有限责任公司的全资子公司，也是央企系统大型文化产业集团。三爱富主营业务变更为文化教育及氟化工双主业，以奥威亚为教育业务的主要载体。奥维亚是国内教育智慧录播系统龙头公司，在音视频采集与传输、图像识别等领域处于国际领先地位。
三爱富成为国新系央企系统中唯一的智慧教育上市公司平台。此外，三爱富保留的氟化工资产主要包括常熟三爱富振氟新材料有限公司65%股权、三爱富(常熟)新材料有限公司100%股权以及上海华谊三爱富新材料销售有限公司100%股权。
2019年10月11日晚三爱富公告，为提高公司资产运营效率，公司拟通过产权交易所公开挂牌出售持有的常熟三爱富振氟新材料有限公司65%股权、三爱富(常熟)新材料有限公司100%股权以及上海华谊三爱富新材料销售有限公司100%股权。交易对方以现金方式购买，交易金额以资产评估报告结果为参考，最终交易价格以国有产权公开挂牌结果为准。本次交易有利于公司进一步优化资产结构，增强核心竞争力，聚焦发展文化教育主业。
2019年10月11日晚三爱富公告，为提高公司资产运营效率，公司拟通过产权交易所公开挂牌出售持有的常熟三爱富振氟新材料有限公司65%股权、三爱富(常熟)新材料有限公司100%股权以及上海华谊三爱富新材料销售有限公司100%股权。交易对方以现金方式购买，交易金额以资产评估报告结果为参考，最终交易价格以国有产权公开挂牌结果为准。本次交易有利于公司进一步优化资产结构，增强核心竞争力，聚焦发展文化教育主业。
双主业并行，教育业务成利润贡献主力
三爱富重组完成后营收和净利润变化较大。2018年公司实现营收16.64亿元，同比减少68%；实现归母净利5.43亿元，同比增长1036%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比减少3.08%；非经常性损益合计4.1亿元。收入大幅下降和归母净利润大幅上升主要由于出售了部分化工资产。
2019H1公司实现营业收入5.57亿元，同比减少38.72%；归母净利润为亏损0.17亿元，同比减少107.01%；扣非后归母净利润0.12亿元，同比增长44.69%。收入减少主要由于公司化工业务寻求收入质量提升和保证利润，主动压缩了订单规模。归母净利润出现亏损主要由于股份支付事项影响所得税费用等非经常性因素。若剔除2017年股份支付事项对所得税费用调整的影响（0.4亿元），2019H1实现归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元。
三爱富氟化工业务处于氟化工产品加工产业链的中间环节，靠赚取上下游差价实现利润。重组后剩余的氟化工业务产品主要为四丙胶、六氯乙烷、三氟乙酸等，产品和原材料价格较高，因此有收入较高，毛利润较低的特点。2018年三爱富化工分部营收12.48亿元，毛利润0.56亿元，毛利率为4.46%。2019H1公司化工业务寻求收入质量提升和保证利润，主动减少了低毛利订单，毛利率回升至8.09%。
奥威亚作为三爱富教育业务运营主体，已经成为上市公司的利润贡献主体。奥威亚自2018年1月起并表，收购协议中业绩承诺为2016-2018年扣非后且不考虑股份支付因素影响的归母净利润分别不低于1.10亿元、1.43亿元、1.86亿元。2016年奥威亚由于股份支付发生管理费用4.04亿元，导致当年净利润为-2.75亿元，剔除该影响后净利润为1.29亿元。2018年奥威亚实现营收4.15亿元，同比增长8.23%；实现扣非后且不考虑股份支付因素影响的净利润1.97亿元，同比增长20.05%，连续三年超额完成业绩承诺。
2019H1奥威亚实现营业收入1.02亿元，同比减少4.53%；实现净利润-1,348万元，同比减少143.11%。净利润为负主要因为股份支付事项增加所得税费用4,043万元，若剔除该影响则2019H1净利润为2695万元。2019H1收入下降与行业特性和招标采购方式变化有关：教育信息化行业有较强的季节性，通常上半年属于项目运作期，包括项目立项、论证、初步设计等阶段，下半年才开始工程招标和施工，因此上半年是行业淡季，收入在全年总收入中占比较低；同时由于采购权逐渐上收到区域级政府，项目金额变大，项目周期变长，导致上半年收入确认较少。因此奥威亚2019H1的营收情况对于全年不具有代表性。
教育信息化迎来2.0时代，利好综合能力强的龙头企业
双主业并行，教育业务成利润贡献主力
我国教育信息化自上世纪八十年代末开始发展，至今已有30年的历史。2012年3月教育部颁布《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》（简称《规划》）是我国教育信息化发展的里程碑事件，《规划》从顶层设计上明确了教育信息化的建设内容和方向，并将教育信息化上升为国家战略，开启了教育信息化市场快速发展的大幕。为贯彻落实《规划》内容，2012年9月国务院在全国教育信息化工作电视电话会议上提出：“十二五”期间要建设好“三通两平台”。“三通”即“宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通”，“两平台”即教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台。“三通两平台”建设成为我国教育信息化的1.0版本。
2018年4月教育部印发《教育信息化2.0行动计划》通知，提出到 2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标。“三全”指教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校；“两高”指信息化应用水平和师生信息素养普遍提高；“一大”指建成“互联网+教育”大平台。教育信息化2.0是在1.0版本基础上的整合升级，目的是推动我国教育从专用资源向教育大资源转变、从提升师生信息技术应用能力向全面提升其信息素养转变、从融合应用向创新发展转变，构建“互联网+”条件下的人才培养、教育服务和教育治理的新模式。
网络基建基本完成，硬件持续更新，软件及服务大有可为
从实际落地的需求来看，教育信息化主要有网络基础设施、硬件设备、软件平台、应用服务四类需求。这四类需求层层递进，同时也互相并行、交叉和渗透。在教育信息化发展的历程中，四类需求依次成为各发展阶段的主要需求。
网络基础设施建设基本完成，提速增智是未来目标
网络基础设施建设是教育信息化发展的先行手段，对应于“三通两平台”建设中的“宽带网络校校通”，具体要求包括学校连网、带宽满足信息化教学和校园智能设备无线连接需求等。《规划》发布以来学校连网建设成就令人瞩目，据教育部数据，2012-2018年全国中小学互联网接入率从25%跃升到95%，已接近全连网，目前主要的建设内容是增加带宽和提速，以适应越来越多的智能设备连网需求。网络基础设施建设的主要供应商是三大运营商中国移动、中国联通和中国电信，以及网络通信设备供应商如星网锐捷等。
硬件设备应用场景广泛，持续更新换代
硬件设备一直是教育信息化建设的主流需求，应用场景广泛，包括多媒体教室、校间资源共享、智慧校园等。
多媒体教室发展得最早，自上世纪90年代以来，多媒体教室设备从投影仪、电子白板、电子书包发展到近年的智能交互平板、电子班牌、视频展台等，设备持续更新换代，种类和功能越来越多。据教育部数据，2012-2018年全国中小学多媒体教室比例从不到40％提升到88％，目前多媒体教室渗透率已经较高，未来需求主要为设备更新换代和新的教学需求带来的新设备需求（如顺应新高考走班排课需求的电子班牌等）。
校间资源共享对应于“三通两平台”建设中的“优质资源班班通”，主要目的是通过将教育资源发达地区的教学资源共享给教育资源薄弱地区的学校，来实现精准帮扶，促进国家教育均衡化战略的实施。校间资源共享主要有录播和直播两种形式，录播是把名校名师的课程录制成数字数源进行传播，具体又包括精品录播和常态化录播。直播类似于双师课堂，两所甚至多所学校的课堂进行同步直播，名校老师作为主讲老师，受帮扶学校的老师作为助教，学生可以隔屏进行互动交流。录播和直播硬件主要包括主机和各类音视频采集设备，录播要求较高的音视频清晰度和课堂还原度，直播在网络带宽、音视频压缩算法和延迟控制等方面都有较高的要求。
智慧校园包括校园安防、家校互动、校园管理和后勤服务等应用场景，对应的各类硬件包括摄像头、视频监控设备、家校通信设备、电子学生证、校园一卡通系统等。
由于教育信息化硬件设备需要基于应用场景进行专业化研发，供应商往往只专注于某个细分领域。例如专注于智能交互平板等多媒体教室设备的视源股份、鸿合科技，专注于录播和直播系统的奥威亚、北京中庆、北京文香、异度云教育，专注于智慧校园硬件的联汛教育、新开普等。
软件平台和应用服务提升空间大，未来大有可为
教育信息化软件可以分为工具和平台两大类。各类功能性的软件系统和应用都可以归类为工具，如基于语音识别和图像识别技术的智能口语测评、智能批改和阅卷，基于大数据和深度学习技术的题库、智能学习测评、学情分析和自适应学习推荐等，这方面的代表公司有科大讯飞、网龙、海云天、清睿教育等。软件工具的应用受限于技术水平，目前在智能口语测评、智能批改和阅卷方面已经实现广泛应用，大幅减少了人力劳动，但在智能学习测评、学情分析和自适应学习推荐等方面仍有较长的路要走。我们认为具备技术优势的公司可形成较高的竞争壁垒。
教育信息化软件平台包括网络学习空间、教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台等。在政策的大力扶持下教育信息化软件平台快速发展，据教育部数据，2012-2018年全国网络学习空间数量从60万个增长到7100万个，同时资源平台和管理平台建设也如火如荼，催生出一大批相关供应商，如天喻信息、康邦科技、恒峰信息等。但是由于教师缺乏使用经验和习惯、平台开发不够贴近教学场景等问题，软件平台使用率普遍偏低，平台上大量教育资源闲置，平台应用不能深入到核心教学环节，起不到提高教学效率和效果的作用。另外，软件平台产品普遍较为同质化，供应商主要依靠渠道销售争夺市场，竞争格局较为分散。随着师生使用习惯逐渐养成和信息化素养提升，以及平台开发商对使用场景的理解逐渐加深，我们认为未来教育信息化软件平台有较大的提升空间，在促进教育资源均衡、提高教学效率和效果等方面大有可为。
软件产品无论工具类还是平台类，在实际应用中都需要和相关的应用服务相配合，因此通常软件供应商同时也是应用服务提供商。目前软件平台重安装、轻应用和后续服务的问题仍然存在。由于软件平台大多为一次性采购，厂商对后续服务和用户应用反馈缺乏关注，导致用户使用体验较差，也降低了使用率。针对上述问题，近年来国家教育信息化政策已在重点强调软件应用，鼓励学校以购买服务的形式使用教育信息化产品。我们认为未来软件平台从一次性销售向SaaS服务转型可能会成为趋势。
规模大、稳定性强的2G市场，2.0时代集中度有望提升
教育信息化是依赖于相关教育经费的2G政府采购市场。2018年8月国务院发布《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》，要求保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于4%，确保一般公共预算教育支出逐年只增不减，并提出一些地方经费使用“重硬件轻软件、重支出轻绩效”，监督管理有待进一步强化等问题。2011年6月发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）（征求意见稿）》曾提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。从实际数据来看，2012年以来我国财政性教育经费占GDP比例一直保持在4%以上，2013年以来我国教育信息化经费占财政性教育经费比例一直保持在8%左右，2018年教育信息化经费达3132亿元。因此教育信息化从总需求角度看是一个规模大、稳定性强的2G市场。
虽然教育信息化总需求稳定，但在不同时期政府采购内容有很大变化。综合前面的分析，我们对几大投入领域的未来需求有如下判断：1）网络基础设施建设的红利期已过，未来需求仅为维护和带宽升级。2）硬件红利长期存在，一方面由于硬件设备存在持续更新换代需求，另一方面也和教育信息化2G的市场特点有关：相比软件和应用，硬件装备在上级检查时更容易展示，因此更受学校和采购部门欢迎。3）软件和服务的红利期尚未到来，除了部分细分领域的工具类产品较为成功之外，多数软件平台和服务的销售目前仍由自上而下的政策目标推动，还未深入到实际应用场景中，未来要靠符合实际需求的产品来实现突破。一旦产品能够真正解决学校、教师和学生的痛点，能够自发产生使用率和口碑，强大的规模效应将带来软件和服务真正的红利期。
教育信息化产业链由供应商、渠道、采购部门、学校四方构成。1）供应商提供软硬件产品和服务。2）渠道即代理商，由遍布全国的系统集成商和经销商构成，面向各级教育采购部门进行销售。系统集成商整合多种品牌、产品和服务，为大型项目提供综合解决方案，很多系统集成商同时也是部分产品的供应商，而经销商只销售产品不做集成。3）采购部门包括各地的省、市、地、县、镇五级教育主管部门和部分经费充足的学校，是教育信息化采购的决策者。4）学校及师生是最终的使用者，可以向上反馈使用效果和需求。由于作为决策者的采购部门高度分散，采购需求较为碎片化，供应商和集成商很难建立直销渠道，需要依赖渠道进行销售。除了少数全国性的强势品牌，大多数厂商渠道能力的重要性往往要大于产品，因此教育信息化市场区域性较强，竞争格局较为分散。
目前国家对于教育信息化2.0尚未给出具体标准，市场上也没有形成主流产品。各个企业都是基于自己的理解，以自身优势产品为核心，同时集成其它产品，来构建教育信息化2.0综合解决方案。但无论将来的标准如何制定，教育信息化采购的趋势是住综合化、集成化、大项目方向发展，采购规模和级别也不断提升，从以智慧校园为核心的“学校级采购”上升到区域联网基础上的“地区性采购”和“省市级采购”，在此过程中决策部门的级别升高，数量减少，因此渠道中集成商的占比可能会增加，纯经销商占比可能会减少，市场集中度也有望提升。我们认为具备集成商资质的龙头供应商有望在教育信息化2.0建设中占领先机。
以奥威亚为核心，借央企资源打造一流教育信息化服务商
奥威亚是国内教育视频录播领军企业
奥威亚成立于2005年，是教育信息化与视频录播系统整体解决方案提供商，在视音频采集与传输、图像识别等领域处于国际领先地位。奥威亚主要产品为教育视频录播系统。教育视频录播系统为教育提供视频内容生产、课堂记录、互动教研、质量监控、教学评估等过程提供技术支撑，是目前区域与学校教育信息化建设的核心内容之一。教育视频录播系统主要由视频录播主机设备和相关软件及平台组成：视频录播主机包括精品课堂录播、班班录播、微课录播、虚拟演播等系列产品；软件及应用平台实现教学行为的录制和智能分析，为师生提供基于录播设备的直播、点播、网络互动教研、教师评课、学生个性化学习等服务。
奥威亚注重产品研发，多年来研发投入持续占营收的10%以上。核心产品均为自主研发，截至2019年中报已获得17项专利授权和116项软件著作权，成为录播行业内首家且唯一获得知识产权管理体系认证的企业，连续三年获得“ 国家规划布局重点软件企业”。奥威亚自成立以来不断推出新产品，例如2008年的自动识别跟踪拍摄系统、2013年的嵌入式全高清录播设备、2014年的AVA便携式录播系统、2015年的交互式录播主机、2016年的校园虚拟演播主机、2017年的嵌入式移动录播等。2018年奥威亚突破4k非编码视频无损长距离传输技术瓶颈，成功研发出实现4k非编码视频无损长距离传输的技术“4k-SDI”，用一根SDI线即可实现3840*2160超高清画质的无损传输，并实现基于“4K-SDI”技术的4k超高清录播设备和4k超高清云台摄像机的量产。
奥威亚渠道能力较强，建立了覆盖全国的销售服务网络，已在全国33个省市设立办事处，与1000多家代理商保持长期合作，其代理商主要为系统集成商。
奥威亚录播产品目前主要应用于精品录播。精品录播成本较高，通常一所学校只配备一到两间精品录播教室，用于录制名师精品课、公开课等。2018年全国共有中小学校约23.8万所，如果按照常态化录播渗透率50%（即平均每两所学校有一间精品录播教室），每间教室精品录播系统6.5万元出厂价计算，我们测算出精品录播系统市场规模为77亿元。
全国中小学《教育信息化2.0行动计划》中提出“优质资源班班通”提质增效的任务，要求在“课堂用、经常用、普遍用”的基础上实现“班班用资源”，将推动录播市场从精品录播向常态化录播转变。在这种趋势下，奥威亚班班录播产品在未来可能迎来机会。常态化录播的特点是伴随日常教学随时录制和积累资源，要求在每一间教室里实现轻量化安装，不需要老师和学生配戴专业设备，不影响正常教学活动进行，同时具备成本优势。2018年全国中小学生约1.9亿人，对应约420万间教室，如果按照常态化录播渗透率50%，每间教室常态化录播系统3万元出厂价计算，我们测算出常态化录播系统市场规模可达631亿元，约为精品录播系统市场规模的8倍。
背靠央企强大资源，发挥综合协同优势
三爱富控股股东中国文发集团前身是中国印刷集团公司，是国务院国资委直属中国国新控股有限责任公司的全资子公司，主要从事文化教育开发与服务运营、文化创意产业园开发与服务经营、文化及相关产业投资、传媒咨询服务、印刷出版发行、技术研发与应用等文化产业相关业务，旗下拥有一家上市公司（三爱富），全资、控股企业33家。中国文发集团在出版传媒领域成功打造出“文化发展出版社”、“科印传媒”、“汉仪字库”等知名品牌；在文创园区运营方面，成功打造了多家以“新华1949”为连锁品牌的文创园区；在文化产业投资方面设立了多支文化产业基金，成功投资文投控股、成龙耀莱影城、华强方特、微博动漫等多个知名项目。
中国国新控股有限责任公司于2010年12月22日经国务院批准成立，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，2016年初被国务院国有企业改革领导小组确定为国有资本运营公司试点的两家中央企业之一，是配合国资委优化中央企业布局结构、主要从事国有资产经营与管理的企业化操作平台。其主要任务是持有国资委划入国新公司的有关中央企业的国有产权并履行出资人职责，配合国资委推进中央企业重组；接收、整合中央企业整体上市后存续企业资产及其他非主业资产，配合中央企业提高主业竞争力；参与中央企业上市、非上市股份制改革；对战略性新兴产业以及关系国家安全和国民经济命脉的其他产业进行辅助性投资等。目前基本形成了“5+1”业务格局，即基金投资（国新系基金总规模超过7000亿元）、金融服务、资产管理、股权运作和境外投资5大板块，以及央企专职外部董事服务保障1个平台。据国新控股官网披露数据，截至2018年底，国新控股资产总额突破3800亿元，年度净利润突破70亿元。
2018年三爱富重组完成后进行了央企体系下的重新定位，并制定了新的战略发展规划。公司坚持服务教育现代化的企业定位，紧紧围绕教育信息化2.0行动计划的目标任务和教育信息化发展趋势，全面实施“三三六战略”，即打造三大能力、实现三大驱动、做好六方面工作。“三大能力”即基于并购型企业的特征，打造支撑全局发展的研究能力、具有核心竞争力的产业链整合能力、具有强大渠道资源和金融支撑的全国销售能力，以赋能公司投资并购的教育信息化企业。“三大驱动”是实现产品驱动、方案驱动、数据驱动，推动以智慧教育为中心的教育信息化业务发展；“六方面工作”是指做好奥威亚可持续增长、推动本部价值中心建设、做好投资、做好化工资产稳定经营、做好市值管理、做好党建工作。
在“三三六战略”框架下，公司积极推动央企体系内的资源协同和共享。在产品研发方面，2018年9月奥威亚与国新控股旗下基金投资的旷视科技签署了战略合作协议，奥威亚将与旷视科技合作研发人工智能录播系统。在销售渠道方面，为加强与奥威亚销售体系的协同，公司组建智慧教育事业部、战略合作部及自有海外销售体系，与奥威亚现有体系深度融合，不断扩大奥威亚产品销售规模。
此外，公司积极探索教育信息化金融服务新模式。教育信息化2.0时代的采购主体上升为区域政府，地方政府面临一次性支付压力较大的难题。针对这一市场变化，公司积极发挥国新旗下企业的优势，通过打造金融服务平台为业务开拓提供金融支撑。2018年10月，公司与国新集团财务有限责任公司签署为期三年的《金融财务服务协议》，由国新财务为公司提供财务和融资顾问、存贷款、委托贷款及委托投资、贷款及融资租赁等金融财务服务。2019年公司与国新保理、国新租赁等金融机构推出教育信息化金融服务方案。
盈利预测与估值
由于公司出售三家化工子公司尚处于筹划阶段，具有不确定性，我们在业绩预测中暂不考虑出售事项，仍假设公司维持目前的双主业运营。
2019年上半年公司化工分部实现营收4.54亿元，实现净利润784万元。公司化工业务寻求收入质量提升和保证利润，主动压缩订单规模，同时考虑到公司没有产能扩张计划，氟化工行业处于底部运行状态，价格稳定，我们预计化工业务未来收入没有增长，结合2019年半年报化工业务收入下降的情况，给予2019-2021年化工业务收入增速分别为-20%、0%、0%的假设。2019年上半年化工业务毛利率为8%，订单提质效果较为明显，我们假设化工业务2019-2021年毛利率均为8%。
公司教育业务实施主体为奥威亚。由于精品录播市场增长放缓、常态化录播需求快速增长，我们假设2019-2021年奥威亚精品录播系统销售数量同比增长率分别为5%、10%、10%，其中2019年由于项目交货周期变长增长率略低于2020和2021年；常态化录播系统销售数量同比增长率分别为90%、50%、40%。同时由于教育信息化项目规模不断增大，我们预计相关系统价格会持续下降，假设2019-2021年两类系统单价均逐年下降3%，同时毛利率随之下降，我们预计奥威亚2019-2021年毛利率分别为75.03%、73.47%、72.03%。
费用率方面，由于化工业务销售费用率较低，奥威亚销售费用率较高，随着2019年上半年化工业务收入大幅压缩，2019年中报三爱富销售费用率同比上升3.3个百分点，达到7.1%。参照2019年中报销售费用率，同时考虑到下半年奥威亚集中交货导致收入确认增加，销售费用率有望下降，我们假设2019-2021年公司销售费用率均为6%。同理，2019年中报三爱富管理费用率和研发费用率相比2018年也有所上升，考虑到下半年集中交货导致管理费用率和研发费用率有望下降，我们假设2019-2021年管理费用率和研发费用率合计值均为10%。
综合以上假设，我们预计公司2019-2021年分别实现营收14.73亿元、15.94亿元、17.31亿元；实现归母净利润2.05亿元、2.62亿元、3.19亿元；EPS分别为0.46、0.59、0.71元。根据公司化工资产状况我们预计2019-2021年化工业务每年贡献利润约为1000万元，教育业务2019-2021年归母净利润分别为1.95亿元、2.52亿元、3.09亿元。教育信息化可比公司2019年平均市盈率为32倍，对应PEG 1.1倍。考虑到公司背靠央企雄厚资源，未来有望享受教育信息化2.0红利，我们给予公司教育业务2019年目标PE 28-30倍，对应PEG 1.13-1.21倍，对应市值54.6-58.5亿元。由于化工业务净利润规模较小，采用PB估值法，化工业务可比公司2019年平均PB为1.6倍，中报披露三爱富化工分部截至2019年6月30日净资产为4.6亿元，按照1.6倍PB估值，对应市值7.36亿元。合计上市公司合理市值为61.96-65.86亿元，对应目标价13.86-14.74元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
市场竞争风险 我国教育信息化行业参与者众多，市场竞争格局较为分散。奥威亚主要产品为录播系统，采购大多数以公开竞标方式开展，对项目交付周期、产品质量、产品价格、售后服务保障的竞争激烈性更加明显，产品价格存在下降压力。
环保监管风险 氟化工行业外在环境保护和安全生产(HSE)法律法规要求及监管政策日趋严格，可能对生产运行造成一定的影响。
商誉减值风险 公司于2017年12月并购奥威亚，形成较大规模的商誉。如果奥威亚未来业绩不达预期，可能产生商誉减值风险。
并购整合风险 公司经营战略中，教育信息化类项目的并购和央企内部资源整合是重要内容。公司未来在并购战略实施过程中以及在内部资源协同整合过程中，都可能面临执行结果不达预期的风险。
PE/PB – Bands
盈利预测
孔凌飞 中小盘首席分析师
复旦大学经济学学士，上海交通大学高级金融学院MBA。先后就职于申万研究所和东兴证券研究所，6年中小市值研究经验，1年电气设备新能源行业研究经验，2011-2015年新财富前五团队核心成员。负责中小盘整体策略和高成长个股挖掘
王莎莎 教育/服务/文化/消费
中央财经大学金融学硕士。曾就职于方正证券研究所，6年卖方研究经验。2014、2015、2016年新财富中小市值研究第一、第一、第二名团队成员。目前覆盖教育、服务、文化、消费领域，挖掘产业升级和资本化过程中的新方向、新模式
杨洋 TMT
纽约大学计算机专业硕士，先后就职于华为技术有限公司和东兴证券研究所，2年中小市值研究经验，目前覆盖TMT方向
王涛 高端制造/新材料
浙江大学材料学学士，北京大学汇丰商学院经济学硕士，目前负责中小盘热点跟踪，关注高端制造和新材料
报告体系
【公司深度】
[20190904] 密尔克卫(603713)：首次覆盖深度报告[20190511] 英科医疗(300677)：首次覆盖深度报告
[20190416] 捷昌驱动(603583)：首次覆盖深度报告
[20190318] 凯文教育(002659)：首次覆盖深度报告
[20190131] 圣邦股份(300661)：首次覆盖深度报告
[20190120] 电连技术(300679)：首次覆盖深度报告
[20190106] 睿能科技(603933)：首次覆盖深度报告
[20190102] 安车检测(300572) ：首次覆盖深度报告
[20181228] 三垒股份(002621) ：首次覆盖深度报告
[20181227] 雅克科技(002409) ：首次覆盖报告
[20181220] 鸣志电器(603728) ：首次覆盖深度报告
[20180608] 中新赛克（002912）：网络可视化龙头，未来高增长可期
[20180529] 拓斯达（300607）：机器人新锐，18-20年高成长可期
[20180422] 迪瑞医疗（300396）：新产品开启公司成长第二春
[20180421] 华体科技（603679）：户外照明龙头，智慧路灯先行者
[20180319] 海顺新材（300501）：产能释放助力国内药包龙头腾飞
[20180127] 东尼电子（603595）：首次覆盖深度报告
[20180125] 元隆雅图（002878）：首次覆盖深度报告
【行业研究】
[20190709]政策强推ETC，行业需求集中释放
[20190612]19年北京升学新政深度解读
[20190415]行业政策东风起，工业大麻犹可期
[20190312]桌面升降趋势起，健康办公东风来
[20190217]股权转让2018年度回顾——股权转让专题系列研究之三
[20181211]国资纾困，星火燎原
[20181014]质押风险引股转，静待价值回归时
[20180911]北京幼升小、小升初升学新政全解
[20180814]教育股怎么看——汇总问题观点，发现错杀机会
[20180624] 民办高等教育：内生+外延开拓成长空间
[20180614] 高等教育产业沙龙系列纪要（1）、（2）、（3）、（4）、（5）
[20180527] 独角兽闪亮登场，新经济输血次新——华泰中小盘2018年中期策略报告
[20180520] 历史、当下、未来，对教育股大涨的另类思考
[20180509] 2018.5.9北京升学专家沙龙纪要
[20180504] 创业板2018Q1业绩增速拐头向上——中小盘股17年年报、18年1季报业绩回顾
[20180327] 渠道为王，母婴连锁业态高速成长——母婴消费产业深度报告
[20180208] iQOS：烟中iPhone，大有可为
【独角兽系列】
[20180321] 宁德时代：崛起的中国锂电力量
[20180305] 博纳影业：民营影业集团领跑者
[20180223] 富士康股份：代工巨头冲击A股
【月报】
[20180321] 宁德时代：崛起的中国锂电力量
[20180305] 博纳影业：民营影业集团领跑者
[20180223] 富士康股份：代工巨头冲击A股
【新股IPO巡礼】
建议关注亚世光电——华泰中小盘新股IPO巡礼第104期
建议关注博通集成——华泰中小盘新股IPO巡礼第103期
建议关注三美股份——华泰中小盘新股IPO巡礼第102期
建议关注锦浪科技——华泰中小盘新股IPO巡礼第101期
建议关注上海瀚讯——华泰中小盘新股IPO巡礼第100期
建议关注永冠新材——华泰中小盘新股IPO巡礼第99期
建议关注华阳国际——华泰中小盘新股IPO巡礼第98期
建议关注立华股份——华泰中小盘新股IPO巡礼第97期
建议关注恒铭达——华泰中小盘新股IPO巡礼第96期
建议关注康龙化成——华泰中小盘新股IPO巡礼第95期
建议关注七彩化学——华泰中小盘新股IPO巡礼第94期
建议关注罗博特科——华泰中小盘新股IPO巡礼第93期建议关注华致酒行——华泰中小盘新股IPO巡礼第92期
建议关注上机数控——华泰中小盘新股IPO巡礼第91期
建议关注利通电子——华泰中小盘新股IPO巡礼第90期
建议关注爱朋医疗——华泰中小盘新股IPO巡礼第89期
建议关注隆利科技——华泰中小盘新股IPO巡礼第88期
建议关注宇晶股份、海容冷链——华泰中小盘新股IPO巡礼第87期
建议关注迈为股份——华泰中小盘新股IPO巡礼第86期
建议关注新农股份——华泰中小盘新股IPO巡礼第85期
建议关注宇信科技——华泰中小盘新股IPO巡礼第84期
建议关注昂利康——华泰中小盘新股IPO巡礼第83期
建议关注顶固集创——华泰中小盘新股IPO巡礼 第82期
【新股次新股专题报告—周观点】
重组新规出台利好并购重组市场——华泰中小盘周报（第四十二周）
关注估值切换，布局估值与业绩合理匹配成长股——华泰中小盘周报（第四十一周）
外围形势多变，布局优质成长——华泰中小盘周报（第三十九周）
外资大幅流入，市场有望继续保持上行态势——华泰中小盘周报（第三十八周）
中美在第十三轮磋商前开展善意互动——华泰中小盘周报（第三十七周）
中美贸易摩擦有所缓和，降准改善市场情绪和流动性—华泰中小盘周报（第三十六周）
贸易摩擦升级，市场或将承压——华泰中小盘周报 (第三十四周）
A股表现强劲，建议关注ETC相关产业龙头—华泰中小盘周报（第三十三周）
科创板出现分化，贸易谈判带来市场不确定性持续—华泰中小盘周报（第三十二周）
美拟对3000亿商品加税，市场不确定性增强——华泰中小盘周报（第三十一周）
科创板赚钱效应明显，利好中长期资金面——华泰中小盘周报（第三十周）
科创板公司上市在即，关注其对市场交易和情绪的影响—华泰中小盘周报（第二十九周）
市场持续震荡，关注结构性机会——华泰中小盘周报（第二十八周）
市场回暖，关注ETC产业链投资机会—华泰中小盘周报（第二十七周）
中美贸易摩擦缓和，市场有望修复——华泰中小盘周报（第二十六周）
北向资金上周净流入199亿元，市场有可能保持宽幅震荡—华泰中小盘周报（第二十五周）
市场持续震荡，板块快速轮动——华泰中小盘周报（第二十四周）
北向资金上周净买入96亿元，市场有可能继续保持低位震荡—华泰中小盘周报（第二十三周）
指数略有回升，不确定性仍然存在——华泰中小盘周报（第二十二周）
外部风险加大，市场有望继续震荡——华泰中小盘周报（第二十一周）
外部负面影响短期可能持续，关注细分龙头——华泰中小盘周报（第二十周）
外部风险加大，市场有望继续震荡--华泰中小盘周报（第十九周）
加大金融机构开放力度，关注业绩持续高增个股--华泰中小盘周报（第十八周）
市场加速调整，财务稳健个股值得关注--华泰中小盘周报（第十七周）
科创板业务指引落地，业绩持续性较好个股值得关注--华泰中小盘周报（第十六周）
业绩持续性较好个股值得关注--华泰中小盘周报（第十五周）
市场风格回归基本面，重视成长股盈利确定性——华泰中小盘周报（第十四周）
外盘波动加剧，建议关注稳健成长股——华泰中小盘周报（第十三周）
市场结构性机会显现，关注业绩较好成长股——华泰中小盘周报（第十二周）
情绪面资金面改善后，关注业绩较好成长股——华泰中小盘周报（第十一周）
市场短期或迎来震荡行情，重视个股安全性——华泰中小盘周报（第十周）
科创板超预期落地，后市重视个股机会——华泰中小盘周报（第九周）
改革力度加大，后市有望持续反弹——华泰中小盘周报（第八周）
民企支持力度再上新高度，市场走强有望持续——华泰中小盘周报（第七周）
券商接口获放行，市场有望迎来新一轮增量资金——华泰中小盘周报（第六周）
科创板进度超预期，交易规则改革有望继续推进——华泰中小盘周报（第四周）
宽松政策加码，营造良好市场环境——华泰中小盘周报（第三周）
回购细则落地，交易改革促市场发展——华泰中小盘周报（第二周）
流动性优化，市场有望受提振——华泰中小盘周报（第一周）
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