注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料行业企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。第一批开放名额仅50人，满额后提价。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）
注2：本文为2019年三季报更新建模报告，《并购优塾》将根据新发布的三季报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将在前面两段展示。同时，更新后的建模报告，将附在后文，其中更新的参数，以紫色字体展示，半年报更新，以蓝色字体展示。此外，在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。
优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。
10月19日，这家公司，发布了新的三季报——据2019年三季报，1月-9月实现营业收入398.39亿元，比上年同期增长17.86%；归母净利润为80.94亿元，同比增长8.54%；经营活动现金流为1.24亿元；毛利率为46.44%，净利率为20.32%。
之前，我们分别于2018年12月、2019年6月、2019年7月对其做过研究。近期，其具体走势如下：
▼
图：股价图 来源：WIND
它的名字，叫：海康威视。
此次三季报的业绩说明会，海康威视再次成为受机构青睐上市公司，共迎来137家机构调研，包括Morgan Stanley、Merrill Lynch、博时基金、高毅资产、汇添富基金、嘉实基金等。
本报告，将根据新的三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并梳理三季报的核心要点：
增长方面，仍然维持中报上涨趋势。2019三季报，营业收入同比增长17.86%，略高于中报的同比增14.6%。此外，三季报未披露各细分业务的增速。盈利质量方面，应收账款同比增长22.46%，略高于收入增速；存货同比增长69.8%，主要由于超额备货导致。
投入回报方面，2019年三季报，我们测算，剔除现金的ROIC为49%2018年剔除现金的ROIC（61%）略有下降。拆开来看，数据变动的原因在于：分子端前四个季度的EBIT-TTM小于2018年的EBIT（一季度增速下滑较大）；分母端由于股权激励计划授予完成导致股本增加。
持仓方面，前十大流通股中，香港中央结算减持0.8%，中信证券增持0.1%。从Wind数据的机构持仓来看，上海东方资管、嘉实基金、易方达仓位减少，中信证券、富国基金仓位增加。
▼
图：机构持仓情况
来源：WIND
如今，在三季报数据发布后，在对建模报告做更新之前，值得我们思考的问题来了：
1）海康的三季报，到底提供了哪些有价值的核心信息？从财务建模角度，如果要对之前的财务模型做更新，应该如何操作？
2）2019年10月9日，海康与其他28家公司正式被USA纳入XX清单，被列入“XX清单”对海康意味着什么？对估值会有什么影响？
3）三季报业绩，与之前我们的预估相差多少？其中有哪些数据假设需要做更新？更新后的测算数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们以海康威视为例，进行深入的估值建模分析——对科技类公司，我们研究过腾讯控股、台积电、宁德时代、中微公司等，可扫描下方二维码，购买“优塾核心产品二：科创版报告库”，获取相关深度报告，以及部分重点公司估值建模Excel表格。
这，已经是我们第四次研究海康威视，之前，我们对其进行过详细的历史沿革和杜邦分析。此外，安防产业链相关公司，之前我们还研究过舜宇光学、韦尔股份等，可购买我们的专业版报告库，查询相关深度报告。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，在CRS+新个税的影响下，高净值人士如何规划跨境资产？如何搭建跨境资产顶层架构？离岸家族信托如何安排？个人税务风险如何规划？
2019年11月16日~17日，并购优塾将在上海举办“CRS+新个税”背景下，家族财富传承、离岸架构搭建究竟还能怎么做？主题研讨会，2位跨境财富管理领域资深财税法专家，从离岸架构、离岸家族信托、跨境投资、私人基金会、信托税务、新个税规划等方面分析跨境财富规划现有的风险以及应对措施！案例分享：周XX、龙XX产、达XX品、融XX国、华XX业、小XX团。
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，我们之前的几本书，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指南，每日精进，必有收获。
另外，我们出新书了！出新书了！
巴菲特为何青睐消费行业？如何从消费行业中挑选好生意？如何从众多案例的财务数据中，做横向对比？优塾新书《消费升级研报合集》，正是为了解决这些问题。
新书出炉，点击下图，马上下单购买！
《消费升级研究报告合集》
《互联网研究报告合集》
此外，添加微信：17765115267，即可获取并购、估值、税务、股权协议等相关资料，查看研报脑图、业务合作（离岸架构搭建、有限合伙搭建、股权激励架构设计、企业税务风险咨询等）。
本报告，将更新到科创板及科技概念报告库
同时也请关注我们的：专业版报告库
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢
国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系
— 01 —
███████
2019季报更新
新增数据，建模假设
▼
根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：
1）收入增速——据2019年三季报，营业收入比上年同期增长17.86%，高于中报的14.6%。之前，我们将海康威视的业务分为“老海康”和“新海康”，“老海康”包括传统传统前后端设备，预期未来“老海康”的增长，将随着城镇化率放缓而放缓；而“新海康”包括中间控制设备及创新业务，增长前景较为确定。目前正处于”老海康“向”新海康“进化的关键节点，新海康能否大规模放量，市场预期较为模糊，因而目前也是基本面较为纠结的时刻。
不过，换句话说，如果不是因为基本面的纠结和各种”坏消息“，像这样的巨头估值也不会太低，根本不可能让你轻易就用低估值买到。所以价值投资，很多时候就是在“好公司”和“坏消息”之间做逆向选择，想舒舒服服就拿到价值标的，并不容易。而相对应的风险也产生于此，也就是要规避所谓“价值陷阱”。
由于三季报未披露各项业务具体数据，本次季报更新，仅针对XX清单事件可能产生的影响，对原假设进行修改：
A、中间控制业务增速——主要包括服务器等设备。由于关键零部件CPU由英特尔供应，列入XX清单后，芯片采购会受到限制，该业务受影响较大。基于此，我们修改情景分析：
乐观假设：中心控制业务2019年的收入增速，下滑至前两年平均水平35.8%，并逐渐递减至行业平均增速23.35%，最后递减至6%（原假设为预测期前三年逐渐下滑至23.35%）；
保守假设：增速维持目前水平不变。
B、传统业务——传统业务核心零部件基本实现国产化替代，影响不大，所以收入增速维持原假设；
C、创新业务增速——创新业务主要由子公司“萤石”执行，不在XX清单内，不受影响，所以维持原假设。
2）分析师预期——根据2019年三报出炉后，各大券商报告来看，中金证券考虑到部分海外市场短期波动的影响，下调2020年收入增速。预计2019年-2020年收入同比增长19%、16%。原预测为18%、22%；中信证券维持原预测不变，预期未来三年收入增速为20%、20%、20%；海康威视管理层预测，2019年预期全年净利润增长区间为 5-20%。
3）成本假设——此前，我们将各项业务的毛利率分拆预测，但本次三季报未披露具体业务毛利率情况，考虑到毛利率较为稳定，因此，我们去除之前在此处设置的情景开关：
关于创新业务毛利率，原假设分为乐观、保守两种假设，我们仅保留保守假设，即创新业务毛利率在5年内上升至A股软件行业2018年平均毛利率48.66%。其他业务毛利率维持原假设。
4）管理费用率——近一年来，由于应对XX清单落地提前研发预备方案，需要有物料替代、重新设计产品方案等。考虑到XX清单落地，和创新业务的转型投入，预期海康威视的研发费用率在短期内很难下降。因而，本次季报更新，将预测修改为管理费用率前三年维持在历史高点的水平11.3%，之后下降至9.6%。（原假设为从11.3%，逐年递减下降至9.6%）。
5）存货假设——根据三季报数据，存货同比增长69.8%，高于中报的同比增长率56.36%，主要是为了应对XX清单对关键零部件做了相应储备。根据券商分析，关键零部件的储备在一年左右，所以预计未来一年的存货周转率会受到影响。
因此，我们将原有假设存货占成本比重3年均值21%，修改为2019年-2020年存货占成本比重取近五年高点24%，之后恢复到三年均值21%。
以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？
— 02 —
███████
增长驱动，拆分
▼
海康威视，成立于2001年，控股股东为中电海康集团有限公司，持股比例为39.60%。
▼
图：股权结构图（单位：%）
来源：招股书
其主营业务为视频监控系统的前、后端产品、中心控制产品的研发、生产和销售；产品用于安防视频监控领域。目前，其以核心视频业务为基础，逐步进军物联网及AI领域。
2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为319.24亿元、419.05亿元、498.37亿元、398.39亿元；扣非净利润分别为72.71亿元、91.77亿元、109.83亿元、77.89亿元；经营活动现金流净流量分为62.14亿元、73.73亿元、91.14亿元、1.24亿元；毛利率分别为41.58%、44%、44.85%、46.44%；销售净利率分别为23.24%、22.38%、22.84%、20.32%。
增速方面，2019年三季报营业收入同比增速为17.86%，扣非净利润同比增速为8.91%。
其中，前端音视频产品为其收入、毛利主要来源，占收入比例为43.86%，其次为中心控制设备（14.69%）、后端音视频产品及其他业务（13.38%）。
▼
图：收入结构（单位：亿元）
来源: 并购优塾
▼
图：毛利结构（单位：亿元）
来源: 并购优塾
传统安防，主要适用于视频信号的采集和存储，对应两类设备：前端视频设备和后端视频设备。其中：
1）前端产品——以摄像头为主的各类现场终端设备，用于对视频信号的获取，包括一台或多台摄像机及其配套设备。
2）后端产品——以网络硬盘录像机（NVR）、硬盘录像机（DVR）为主的存储设备，主要用于视频信号的存储回放。
智能安防，是在传统基础上增加数据分析、和深度学习两步，这类产品需要加入云计算、协处理芯片或GPU等深度学习芯片等技术。
本案，海康的新兴业务除了智能摄像头（前端）外，还包括以下几类业务：
1）中心控制设备——包括传输、控制与显示、应用软件、数据中心等产品，比如基于深度学习技术的AI“猎鹰”“刀锋”智能服务器。
2）智能家居、创新业务——包括基于视频技术的萤石网络智能家居、海康机器人、海康汽车电子、海康智慧存储、海康微影、海康慧影等新业务。
综上，按照传统业务（老的海康）VS新兴业务（新的海康）划分方式，海康的传统业务占收入比例为66.51%，新兴业务占比为20.1%。
无论哪一块业务，都是处于安防监控产业链上，因此，要弄懂本案，必须将产业链情况弄清楚：
▼
图：产业链结构
来源：兴业证券
上游——为光学镜头、图像传感器（CMOS）、芯片、音视频算法供应商。
光学镜头模组、视音频算法，已实现国产替代，海康威视的光学镜头主要向联合光电采购。
传感器组件（CCD和CMOS），目前全球能批量生产的只有索尼、飞利浦、柯达、松下、富士和夏普六家企业，索尼市占率高达50%，海康主要向索尼采购。
集成电路芯片，海康威视用到芯片主要分为两种：前端的DSP（数字信号处理）芯片和后端的ASIC（专用集成电路）芯片，其中前端芯片技术壁垒更高主要掌握在USA。
海康的高端芯片向USA的英伟达采购，中低端芯片向华为海思采购。
中游——为视频监控设备供应商。
前端设备，包括摄像机、球机等，行业竞争分散，全国大约有600多家，前十大厂商仅占据60%市场份额；
后端设备，包括视频服务器、硬盘录像机（DVR）等，集中度高，海康和大华CR2占据市场60%左右份额，其中海康市占率为22.6%。
下游——为安防工程商（通过投标获取工程项目）、金融、公安、邮政、交通等终端行业客户。安防监控的终端用户主要为政府机构，因此话语权较强。
本案，主要采取“基线产品（标准化）+定制产品（非标）”的产品模式，基线产品主要销售给安防工程商，非标为直接为终端客户定制的整体方案。在这样的模式之下，形成了如下这样的财报结构：
从资产负债表结构来看——以2018年年报为例，总资产为634.84亿元，总负债为255.20亿元。资产中，占比较大的科目有货币资金（41.83%）、应收账款（26.18%）、存货（9.02%）、固定资产（8.01%）；负债中，占比较大的科目为应付账款（16.23%）、短期借款（5.46%）、一年内到期的非流动负债（5.01%）。
从利润表结构来看——以2018年年报为例，营业收入498.37亿元，55.15%花在了营业成本上，11.82%花在了销售费用上，8.99%花在了研发费用上，投资收益和营业外收入不足1%。剩下22.84%的净利润。
▼
图：ROE VS ROIC（单位：%）
来源：并购优塾
▼
图：营业收入、营业收入增速（单位：左：亿元、右：%）
来源:并购优塾
▼
图：近12个季度营业收入增速、净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾
▼
图：销售费用率、管理费用率、财务费用率（单位：%）
来源：并购优塾
▼
图：净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：左：亿元、右：%）
来源：并购优塾
▼
图：毛利率、净利率（单位：%）
来源：并购优塾
▼
图：CAPEX/经营活动现金流净额
来源：并购优塾
▼
图：存货/经营活动现金流净额
来源：并购优塾
▼
图：有息债务/经营活动现金流净额
来源：并购优塾
▼
图：净营运资本/经营活动现金流净额
来源：并购优塾
▼
图：资产结构 单位（亿元）
来源：并购优塾
综上基本面信息，如果要对本案进行估值建模，几大关键要素是：
1）两大增速驱动力——城市化进程对安防需求的核心驱动；人工智能新技术对安防行业的驱动。
2）利润率的预测——要看本案的创新产品、研发投入情况，即新业务的附加值高低。
带着以上问题，我们继续进行建模分析。
— 03 —
███████
增速，回升
▼
首先，根据业绩驱动力因素，我们将本案的收入结构进行重构，大致拆分为三大类——传统安防业务、中心控制业务、创新业务。其中：
1）传统业务包括：前端设备、后端设备、工程施工三大以硬件销售为主的业务；
2）新兴业务包括：智能家居等基于安防智能类业务；
3）中心控制设备业务包括：AI相关的服务器等。
▼
图：收入结构（单位：%）
来源：并购优塾
从2019年中报披露的分部收入数据来看，增速趋势与我们的分析结论一致：传统业务保持低速增长（10.2%）；新兴业务仍保持较高增速（56.1%），中心控制设备有所下滑（24.6%）——很明显，如今的海康仍然处在一个十字路口，在进行估值建模预测过程中，必须将其区分为“老的海康”，和“新的海康”。
▼
图：业务同比增速对比（单位：%）
来源：并购优塾
那么，首要的问题是：老的海康（传统业务）增速为什么会下滑？
本案传统安防方面业绩的直接驱动力，如果浓缩为业务指标，其实是——安防系统渗透率。安防行业大致经历了四个阶段，每一阶段对应其行业成长周期：
2003年，前一阶段（幼稚期）：启动金盾工程，公安通信网络与计算机信息系统建设工程，通信网络和信息系统建设让安防类电子设备有了应用的基础，是安防行业快速发展的关键环节。
2005年，第二阶段（成长期）：启动平安城市，即在省、市、县三级开展报警与监控系统建设试点工程，标志着安防技术首次在城市级的推广。
2007年，第三阶段（爆发期）：天网工程，任务是建设一个大规模的分布式视频监控网络，在公安系统内部的部级、省级和市县级之间共享信息，视屏监控网络的建设快速发展。
2016年至今，第四阶段（饱和期）：启动雪亮工程，以县、乡、村为安全视频监控为重点，主要任务是将县、乡、村的视频监控系统介入到县级和国家级监控平台上。
按照这个逻辑，雪亮工程其实类似于“电器下乡”、“汽车下乡”计划，这个计划的提出，意味着城市的市场渗透率已经到达高位，需要刺激农村市场消化库存。
因此，此时的安防摄像行业增速很难超过整体的宏观均值，即政府的固定资产投资增速，而这个增速的背后，是我们之前在优塾专业版报告库中，宇通客车案例中分析过的“基建周期”。
为了验证“基建周期”这个假设，我们拿固定资产投资同比增速这个宏观指标，来和海康威视的收入增速做个对比。
2008年-2018年，国内的整个基建投资大致经历了三个周期，分别是2008年-2012年、2012年-2015年，2016年至今。2010年至今有两个明显的波谷，一个是2012年、另一个是2019年3月。
▼
图：固定资产投资完成额同比增速（单位：%）
来源：并购优塾
有意思的是，海康威视的增速明显大于固定资产投资增速，但增速周期大致与基建周期走势基本一致。2012年、2019年三月分别是海康的两次业绩低谷，收入增速分别为37.89%、6.17%。
▼
图：历史收入同比增速（单位：%）
来源：并购优塾
按照自上而下的逻辑分析到这里，我们可以合理进行建模前的增长假设——由于安防摄像的渗透率逐渐饱和，海康威视如今的增长驱动，已经开始回归全国固定资产投资增速的水平。
2019年中报发布后，我们根据固定资产增速、上游螺纹钢销量两个指标判断，海康威视们的关键的假设——固定资产投资这个核心驱动力已经开始修复，这也是海康威视2019年中报的收入增速，从一季度的6.17%一路上升至14.6%的原因。
那么，三季报发布后，关键的基本面问题在于：三季度业绩缘何改善？
从安防摄像头赛道的主要宏观驱动力——基建情况来看，在经济下行周期，基建确实是用于逆周期对冲的一个重要手段之一。
从2019年1-9月固定资产投资基础设施（不含电力）的增速来看，基建增速从底部小幅回升，其中9月累计增速为4.5%，略高于6月累计增速4.1%。
▼
图：基建累计增速 （单位：%）
来源：WIND
因此，我们的关键的假设——固定资产投资这个核心驱动力，短期有望修复。而从长期来看，考虑到城镇化率已经达到60%节点，高速增长很难，因而未来的驱动力我们仍然维持原有假设。
— 04—
███████
未来驱动力能否修复？
▼
之前，在宇通客车的分析中，我们从地方政府债务的角度，分析了短期基建周期，但注意，此处我们需要对海康威视未来十年的传统业绩进行假设，因此需要思考，固定资产投资的中长期驱动力。
而要想研究固定资产投资的中长期驱动力，我们选取的突破口，为城镇化率。
如果以城镇化率的增速与固定资产投资增速做一个对比，能够发现2003年，是一个关键的转折节点（当年城镇化率为40.53%），1982年至2018年，固定资产投资增速与城镇化率增速的相关系数为-0.04，但2003年至2018年，相关系数高达0.77。
也就是说，中长期的固定资产投资增速，其实和城镇化率水平密切相关。
▼
图：城镇化率增速VS固定资产投资完成额同比增速（单位：%）
来源：并购优塾
那么，城镇化率的增长，有什么规律吗？
答案：遵循“S形”规律曲线发展——对城市发展过程所经历的轨迹，城市地理学家诺瑟姆曾在1979年提出，世界城市化发展遵循“S型”规律曲线。当城镇化率达到25%左右时，进入急剧上升的中期阶段，该阶段第二产业（加工制造业）规模扩大，工业化必然推动城市化快速发展；而当城镇化率达到60%左右时，增速骤降并进入稳定发展的第三阶段，该阶段第三产业成为城市主要动力。
▼
图：城市化发展的城镇化率曲线（单位：%）
来源：百度图片
根据上述规律，我们能够得到一个关于固定资产投资的关键信息——当城镇化率达到60%后，固定资产投资增速会出现明显放缓。而到2018年，我国城镇化率，正好为59.58%，接近60%临界点。（2018年，城镇化率增速下降至1.18%，基建增速下降至5.9%）
以上，摆了一大堆宏观数据，其实逻辑基本总结为两点：
1） 短期来看，海康的三季报的增速回升，其核心原因，其实与固定资产投资增速回暖有关。
2） 中长期来看，由于城镇化率增速放缓，固定资产投资增速很难再像之前一样大幅提振。因此，我们保持之前报告的预测——海康威视传统业务的驱动力放缓，传统业务要想恢复之前的快速增长水平，很难。
因此，《并购优塾》进行保守假设，2019年-2021年，传统业务的收入同比增速从2018年的13%，逐年递减至10年后的CPI增速3%。在本案估值模型中，假设数据表如下：
▼
图：传统业务收入及同比增速（单位：%）
来源：并购优塾
好，分析到这里，传统业务的增速已经做了假设，那么，新的海康（创新业务）的增速如何预测？我们将在创新业务增速假设中，研究海康威视传统业务外的布局，以及宏观环境的潜在影响。
— 05 —
███████
非传统业务，增速
▼
新的海康（创新业务），主要为围绕“视觉”技术及“安防主业”进行延伸：
1） 萤石智能家居，主要用于基于互联网的消费级民用安防产品。
2） 机器视觉及汽车电子等视觉技术延伸。
3） 人工智能机器人领域：智能搬运机器人、智能分拣机器人、智能泊车机器人等。
这几块业务，乍一看上去非常性感。不过，由于目前人工智能落地的场景并不完全确定，我们很难基于这些具体业务对其进行长期的预测，因此，我们将海康威视非传统业务分为硬件和软件两个部分来看。
如果按照“软件+硬件”的思路来看，未来的海康，我们可以假设其将从安防硬件厂商，逐步进化为“软硬件结合”的公司，并且基于其在安防大数据的积累，可能会形成人工智能时代的开放平台——而如今其基本面节点，类似于苹果公司推出App Store的前夜。
这个假设，也许你觉得有些大胆，并且2B和2C逻辑也有所不同，但没办法，所谓估值建模，就是要基于现在看未来，必须要基于未来5年、10年的预判，来做一些假设，否则估值建模没法做。
在本案的创新业务中，硬件部分，为中心控制产品，即AI处理器等，而软件部分，可以分为数据资源池、算法仓库，我们先看软件部分。
▼
图：海康威视数据平台
来源：年报
总体来看，软件方面未来的收入驱动，主要取决于其技术护城河。那么，海康威视的技术护城河在什么地方？
答案是：AI。我们从AI领域技术竞争的三大基本要素入手分析：
1） 数据源——所谓人工智能，其实就是基于充分数据来预测分析，所以，海量的高清视频数据，是人工智能深度学习的基础。没有数据源，人工智能也只是无本之木；
2） 算法——为人工智能的软件层面，深度学习算法能够将大量的结构化数据分析，转化为复合逻辑的关系。基于深度学习的行人检测算法能够在有各类遮挡的情况下，精确找出行人位置，并能够分析行人姿态和动作。
3） 算力——算力决定处理海量数据的运算效率，算法必须借助芯片才能够运行，而由于各个芯片的计算能力不同，算法的处理速度、能耗也就不同。由于高清视频的数据量庞大，因此，拥有较强算力兼具低能耗的芯片是智能安防的前提。
首先，先看数据源——
人工智能的本质，就是基于大量的数据的优化练习，这些数据往往需要面向某个特定的领域（例如本案：安防）进行长期的积累。因此，三要素中极重要的永远是大数据。
那么，我们来看，谁能获取这些安防大数据：
1）海康、大华为代表的传统厂商——拥有前端设备制造能力，能够从直接终端收集数据；
2）商汤、旷世为代表的新兴厂商——以合作开发的方式获取数据源。商汤等企业通过与公安部门成立实验室，各地公安部门提供大数据支撑，自身提供相对应用领域算法支持。
3）华为、阿里为代表的平台厂商——通信领域及芯片技术的优势，布局后端云平台。以无锡雪亮工程为例，建设方面由海康中标，摄像头由海康提供，但视频云平台由华为的安防监控云提供。
通过对比，三类企业都能获取数据源，所以数据源这块的竞争优势，很难讲。
其次，再来看算法——
当前，人工智能基础性算法已经较为成熟，仅从算法角度而言，由于各家厂商算法识别准确率均在 95%以上，可以与人的分辨能力相当，因此各家厂商的技术差距并不大。因此，在算法库方面，未来各家的产品差异不会十分显著，因此，海康的算法库对外开放，是软件收入中的一类。
看到这里，海康和行业内企业的差距似乎不大，因此，重要的技术护城河差异，只可能在算力上。
— 06—
███████
算力，数据
▼
算力，同样也是目前限制人工智能落地的一个重要问题。
芯片，是安防产业链上的明珠，芯片的算力在很大程度上左右着安防系统的性能、成本等，并且在安防云计算的发展上起到关键作用。
如果要将全部计算工作在云端完成，成本其实很高，硬件成本高是一个方面，另一方面，与云端进行大量的数据传输将产生极大的功耗，一来电费成本高昂，二来也限制了终端设备的应用。
每台摄像机每年传输流量成本高达上千元，视频数据量大、冗余信息多，再加上持续录制的特性，会导致：要将所有数据汇聚于云端进行计算，不太现实。
海康在2017年，提出了一条新的思路——云边结合。这里，涉及到“边缘计算”这个概念。
所谓的边缘域，其实就是在区域派出所、物业保安处等部署AI服务器，也就是本案未来的重要业务——中心控制产品，为这一片区的数据提供运算服务。这样的产品架构下，有三个好处：
1） 云计算传输成本降低。
我们假设，每个摄像机所需要的码流为2Mbps，那么，整体需要租用至少20Mbps的下行带宽，并且由于使用专用宽带，每年的成本在上千元。假设一个公安分局，拥有一万路摄像头 [1]，如果采用云计算的模式，这些数据传输需要租用电信运营商的宽带，单个分局每年就需要多支付上千万元传输费用。
注意，这个成本显然是难以接受的，但如果在前端采用边缘计算的模式，把摄像机采集到的数据首先在边缘域完成处理，然后把处理后的结构化数据上传到云中心，就能够大幅压缩云计算的传输成本。
分析到这里，我们也就可以合理假设——本案的中心控制业务，未来收入增速较为确定。因为，这是目前提升行业效率、降低传输成本的大概率可行路径。
根据2019年半年报数据，中心控制增速保持较高增速（24.6%），但是增速明显相较于2018年的44.3%有所下滑。
注意，此处的增长是未来预判“新海康”的核心，大致可判断海康的战略性新业务是否发展良好，所以，这一部分增速未来将是《并购优塾》重点跟踪的指标。由于三季报未披露该业务数据，未来将在2019年报中，作为重点跟踪数据。
2） 数据护城河。
随着终端中心控制设备铺设，边缘域的不断设立，海康威视云计算平台的处理效率将会大幅高于竞争对手。在同等的数据量上，海康威视的处理效率会有明显优势，此处也导致，海康威视的数据库软件，会存在明显的数据量优势。而目前，海康威视已经开放其AI cloud数据库，作为人工智能开放平台。
因此，我们将其未来的长期假设和商业模式，假设为类似于苹果的软件+硬件，或者谷歌的平台+开放，也有合理前提。来看，本案财报中相关的描述：
▼
图：海康威视数据平台开放体系
来源：年报
3）对GPU依赖减少。
由于云计算中心压力减少，因此云计算平台端对GPU芯片的要求也会降低——目前，国内的芯片厂商中，华为海思推出的基于边缘计算的AI芯片“昇腾”系列，北京君正的 T20+T01 芯片方案，在IPC SoC 芯片的基础上加入NPU浅层学习处理器，也可用于前端智能摄像机的边缘计算。
由于目前的实际情况发生了一些变化，因此，本次三季报更新将会重点分析XX清单可能带来的风险。
— 07—
███████
清单，影响
▼
2019年10月8日，XXX将包括海康威视、大华、旷视科技在内的28家公司纳入“XX清单”。被列入清单的企业，将被禁止未经批准购买零部件，注意，列入XX清单不影响出口。
业内对于此情况，关注的一个核心问题在于：“断供”对海康的业务究竟影响有多大？
我们根据“老业务”、“新业务”的供应链情况，对两者分开分析。首先，看“老海康”的传统业务，主要包括前端设备、后端设备两大产品。
前端设备——为网络、AI摄像机。其核心零部件包括：镜头、CMOS图像传感器、数字IPC芯片、电源管理芯片。其中，镜头向舜宇光学采购，CMOS图像传感器供应商包括索尼、韦尔股份等，数字芯片由富瀚微供应，电源管理芯片有德州仪器（美）、安霸（美）、意法半导体（意）、英飞凌（德）。
后端设备——为DVR/NVR视频录像机、视频编码器和后端存储产品。其核心零部件包括DVR/NVR芯片、硬盘等。其中DVR专用芯片来自华为海思，硬盘来自希捷西数（美）。
从供应链来看，摄像头零部件已经完全实现国产化，后端设备略受影响的是电源管理模拟芯片，但即使TI和安霸供应切断后，仍有欧洲及国内供应商作为后备方案。硬盘部分目前可替代方案较少，目前正与联芸科技合作布局SSD固态硬盘。根据新消息，安霸已经恢复供应，短期内影响不大。但此处是一个调研点，其如何解决硬盘长期大规模供应的问题，需要向管理层提问。
接下来，再看“新海康”的中心控制和创新业务。
中心控制设备及创新产品——主要包括交换机、服务器、显示器类产品。其核心零部件有CPU 芯片、GPU芯片，前者主要来自英特尔，后者来自英伟达。
边缘计算对GPU芯片性能的要求有所降低，海思、海光、寒武纪部分产品在性能打折的情况下可以替代。但是，国产服务器CPU上，由于性能仍存在较大差距，因此无法替代。因而，CPU的替代情况和备用方案，也是调研点，需要密切跟踪。
创新业务——主要由子公司萤石执行，根据2019年10月19日投资者交流记录，列在XX清单上的只有海康威视（上市公司）一个主体，而子公司没有被列入XX清单，所以影响不大。
综上可见，切断供应对本案影响较大的是中心控制业务。极端情况下，未来有可能取消部分服务器的销售，由客户自行购买。所以，会对收入造成潜在影响，但对利润影响不大。
关于中心控制业务的影响，海康总裁胡总在投资者交流会上，也做了解释：“中控产品上可以以商业的方式让合作伙伴自行采购，对公司的营收影响多一点，但对利润的影响不会大。以服务器为例，无论是海康自己提供还是从其他地方购买或者取消服务器的销售，对海康都不会产生特别大的影响，因为服务器的毛利本身较低。服务器里面的软件才是核心，是海康为客户创造价值的地方。所以如果这种情况出现，对收入会有些影响，但对利润的影响不大。”[2]
基于上述分析，对中心控制及创新业务进行假设：
乐观情况下——中心控制业务2019年的收入增速，下滑至前两年平均水平35.8%，并逐渐递减至行业平均增速23.35%，最后递减至6%（原假设为预测期前三年逐渐下滑至23.35%）；创新业务，在三年内增速降至苹果近三年的软件收入复合增速28.8%，随后逐渐递减至GDP增速6%。（考虑到海康未来“硬、软”结合、开放平台的布局，和苹果类似）
▼
图：乐观假设下创新及中心控制业务收入及增速（单位：%）
来源：并购优塾
保守情况下——假设海康受端供影响后战略转型低于预期，那么中心控制业务增速2019年增速下滑至中报水平24.6%，并在三年递减至6%，再逐渐递减至3%；创新业务增速3年内降至中国软件行业增速12%，随后递减至3%。
▼
图：保守假设下创新及中心控制业务收入及同比增速（单位：%）
来源：并购优塾
至此，关于本案的增速假设大致完成，我们接着来进行利润表的估值建模预测。
— 08 —
███████
全年收入，推测逻辑
▼
根据以上三季报数据的更新假设，《并购优塾》得到2019年-2021年营业收入增速分别为17.77%、17.02%、15.27%，我们再用其他几种方法，来做交叉判断。 方法一，通过季报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速。 从历史波动图来看，季报与年报数据占比稳定，其中中报占全年收入在38%-41%之间，三季报占全年收入在66%-68%之间。
▼
图：季度与年报关系（单位：亿元（左）%（右））
来源：并购优塾
由此，《并购优塾》假设：四季度如果无意外发生，可倒推出2019年年报预计收入约为：585.87亿元，同比增速约为17.56%，和我们前面假设结论差距不大。计算公式：2019年年报收入=2019年三季报收入（398.39亿元）/68%=585.87亿元。
第二种方法，外部分析师增速——这里，选取一些外部分析师对海康近期的预测，看看是否靠谱。
1）中信证券——近期外部环境的不确定性加大，然短期波动不改公司长期发展趋势，所以维持原有预测。预计2019年-2021年收入同比增长20%、20%、20%。
2）中金证券——新产品、新需求推动国内业务需求回暖，继续看好2020年国内业务维持20%以上增速，考虑到部分海外市场短期波动的影响，下调2020年收入增速。预计2019年-2020年收入同比增长19%、16%。
整体来看，券商分析师预期数据，和我们的分析逻辑有所不同，但整体结果接近。
第三种方法，内生增速——根据其近三年再投资率及资本报酬率的均值，计算出其内生增速为14.4%。
第四种方法，历史增速法——海康近三年历史营业收入同比增速分别为26.32%、31.32%、18.38%。
第五种方法，管理层预期——我们仔细翻看了三季报投资者交流记录，海康威视管理层给出2019 年全年的预期：“我们预期全年净利润增长区间为 5-20%，当前国内经济仍有一些不确定性存在，但总体来说逐步企稳。美元降息对海外部分发展中国家的经济也有所提振。”[2]
整体来看，我们在乐观情况下给出的预测值，略低于分析师预计，但相差不大。
以上，收入增速预测部分，已经大致完成。然而，还有很多关键问题接下来需要解决——比如，未来每年的营业收入，将会花在哪些地方？未来花的会更多，还是更少？
— 09 —
███████
钱，花在哪里
▼
我们先从历史走势中寻找线索——2019年1季度，其毛利率从44.85%上升至44.82%，净利率从22.84%下降至15.27%。毛利率上升但净利率下滑，主要受管理费用、销售费用上升影响。
预测净利润首先要预测EBITDA，我们将EBITDA率的预测分为：成本、管理费用（包含研发）、销售费用三个部分。注意一个细节，上述三部分口径中均剔除折旧、摊销。
首先，先看成本部分——
2010年上市以来，海康的整体毛利率变动不大，历史数据可以划分为两个阶段：2010年-2015年，渗透率提升竞争加剧，主动降价导致毛利率下滑；2015年-2019年1季度，引入技术突破高端产品占比上升，毛利率上升。
对比来看，近三年大华的毛利率稳定在37%-38%左右，比海康的毛利率整体要低7%-8%。考虑到海康威视与大华股份的毛利率差距长期存在，因此此处我们不根据可比公司数据对海康威视的毛利率进行调整，主要参照其自身情况。
▼
图：海康VS大华毛利率走势（单位：%）
来源：并购优塾
2019年上半年，传统业务毛利率有所回升，根据投资者交流记录，毛利率提升主要是由于收入结构中创新产品占比提升。从长期来，由于传统产品竞争加剧、毛利下降，每年推出的毛利较高的新产品，可以帮助整体毛利水平保持稳定。
2019年前三个季度，整体毛利率为46.44%，比2019年中报上升0.11%，整体来看近两年毛利率基本上保持稳中略有提升。
此前，我们将各项业务的毛利率分拆预测，但本次三季报未披露各项业务毛利率情况，我们仅做简化调整：
创新业务——乐观假设下，创新业务毛利率在5年内上升至美股软件行业2018年平均毛利率65.45%，随后保持；保守假设下，创新业务毛利率在5年内上升至A股软件行业2018年平均毛利率48.66%。
考虑到此处情景开关非核心变量，并且一部分创新业务销往海外，目前海外不确定性较大，USA业务持续负增长，土耳其受USA制裁后对业务也产生了一定冲击，短期内很难从现在的41.75%提升至美股软件行业毛利率65.45%。所以，此处作简化后，仅保留保守假设，预测更加谨慎一些。
传统业务——原材料的国产替代率高，受XX清单影响较小，所以维持原假设，即未来毛利率稳定在2018年水平44.1%。
中心控制业务——该部分历史毛利率稳定上升，从2016年的48.6%上升至54.47%，假设未来维持中心控制业务竞争力，毛利率水平保持2018年的54.5%不变。
考虑到，目前市场上可替代英特尔CPU芯片的较少，列入XX清单后，核心零部件可能会由客户自身采购，只会影响收入，不会影响利润 因此，这里保守假设未来维持三年均52.6%。
▼
图：乐观假设下三大业务毛利率（单位：%）
来源：并购优塾
其次，再看管理费用（包含研发）——
管理费用中占比较高的是研发费用。2015年-2019年1季度，海康的研发支出逐年提升，占收入比例从6.82%上涨至10.65%，涨幅达56%。2016年-2018年，研发人员以每年同比31%的增速上升，三年时间人员增长约2万人。
正是持续的高研发投入，叠加收入增速放缓，导致了海康一季度营业利润增速为-14.12%。而海康高企的研发投入和猛增的研发人员，我们猜测，此处是由于弥补前期数据积累过多而算力不足而导致。而随着云边结合的架构展开，边缘域的拓展提升算力护城河后，海康的数据处理压力会有所降低。
2019年中报，研发费用率（10.06%）比中报略有下降（10.47%）。但仍高于2017年- 7.62%、和2018年的8.99%。除了弥补算力不足、加大研发外，近一年来，还需要用于应对XX清单落地，提前研发预备方案，包括物料替代、重新设计产品方案等。
投资者交流记录对研发支出问题也做了详细解释：“XX清单落地了，但海康应对还是比较从容的，原因是我们有提前量，最近一年多的时间，我们就开始做物料替代、方案设计，或者叫预备方案的准备更合适。这个过程需要投入比较多的人力，体现在研发费用增长当中，造成费用率比较高的结果。”[2]
考虑到XX清单落地，和创新业务的转型投入，预期海康威视的研发费用率在短期内很难下降。所以《并购优塾》预测，管理费用率前三年维持在历史高点的水平11.3%，之后下降至9.6%。（原假设为，2019年起从11.3%逐渐下降至9.6%）。
再来看销售费用——
通过技术护城河部分分析，我们能够明确，海康威视未来的护城河，很大程度上建立在终端摄像头的覆盖上，因此，我们假设其在销售上的投入不会减少，从历史数据来看，也呈现逐年增长的趋势。
▼
图：销售费用率（单位：%）
来源：并购优塾
根据前述对边缘域铺设的重要性，以及其未来会由硬件公司逐步成为软件公司，或者“软硬件结合公司”的分析，我们假设：其销售费用率会逐年提升，五年内逐渐上升至15%，并随后保持。2019年三季度销售费用率为12.94%，略于中报的13.43%。未来海康仍采取销售下沉策略，加大二级地市的营销力度，费用率仍会维持上升趋势，所以维持原假设不变。
▼
图：销售费用管理费用预测（单位：%）
来源：并购优塾
以上，关于海康威视增速、利润率两个重要的估值指标已经落地，利润表的构建基本完成，但是，还有一大关键因素需要分析——未来，在厂房、设备、专利等方面，会花掉多少钱？
— 10—
███████
厂房，设备
▼
海康威视的资本支出（CAPEX）项目的主要为：1) 产业基地和设备产线；2) 专利等软件产权。一般来说，设备制造厂商的资产较轻，我们来看相关公司2018年资本支出情况：
▼
图：资本支出/现金流、收入
来源：并购优塾
对比来看，可以发现，做安防系统集成的设备商，资本投入都不高（5%以下），海康威视的资本投入（4.1%）大约是大华的2倍（2.3%），其资本支出主要是安防产业基地（桐庐）项目、互联网安防产业基地（滨江）项目和重庆制造基地，投资金额合计为41.6亿元。
▼
图：海康VS大华资本支出占收入比例（单位:%）
来源：Wind、优塾团队
好，投了这么多钱，这个基地到底是干什么的？
答案：研发边缘计算。
2018年，海康威视继续在全国重要城市铺设研发基地，主要用于研发云存储技术、分布式存储技术等。2018年动工项目有：武汉科技园”（研发基地）项目、成都科技园项目、杭州创新产业园、西安科技园。其中，金额较大的是武汉研发基地的投建，预计投资25亿元，2021年完工。
根据2019年三季报，在建工程为6.58亿元（2019年中报为5.24亿元），固定资产为55.75亿元（2019年中报为5.24亿元）。固定资产及在建工程增加是由于成都、重庆科技园投入增加及部分工程转固。由于未发生较大变化，此处维持原有假设不变。
▼
图：2018年在建工程
来源：年报
基于以上在建项目，我们可以合理预计：未来五年，本案资本支出仍保持较高水平，边缘计算基地完成后，预计资本投入不会大幅增加。并且，在建工程逐渐转固后，会导致固定资产折旧上升。
因此，我们进行资本支出预测：
1）前五年固定资产投入占收入比重保持5%的比例，五年后逐年递减至2%，永续期保持2%的增速；
2）折旧/期初固定资产比例前五年维持13.8%比例，五年后逐渐递减至历史均值12%；
3）无形资产占收入比重保持在1%不变，无形资产摊销/期初无形资产比例取三年历史均值10.9%。
▼
图：预测资本支出及折旧和摊销（单位：%）
来源：并购优塾
接下来，我们来看自由现金流计算的另一大关键因素——本案能否占用上下游资金？这样的资金占用，将多大程度上影响其内含价值？
— 11—
███████
上下游，资金
▼
安防这门生意，其下游终端主要为政府部门及企业级大客户，因此，对营运资本要求较高。
结合营运资本占收入比重情况来看，海康的净营运资本要强于大华，并且在逐年降低，说明其话语权在逐渐增强。2018年，海康的净营运资本/收入比重为18%，也就是每赚100元收入需要准备18元现金，而大华赚等量的钱，需要准备27元。
▼
图：海康VS大华净营运资本占收入比重（单位：%）
来源：并购优塾
此处，我们将影响营运资本的指标拆开，来看海康与大华的历史营运资本情况。
1）对下游话语权——看预收账款、应收票据及应收账款。根据历史数据，大华与海康威视的预收款占收入比重下降，应收账款占收入比重逐渐上升，这说明渗透率逐渐饱和后，安防厂商都通过主动放宽信用期抢占市场。由于预收账款占比较小，我们重点来看应收账款情况：
▼
图：海康VS大华应收款项占收入比重（单位：%）
来源：并购优塾
应收款项周转情况逐渐好转，是由于2017年海康面向经销商推出了“蜂巢计划”。对就近经销商的一些短平快的订单，及时供货，让经销商减少压货和资金占用，改善了应收账款周转情况。
注意，本案从历史上来看，应收账款占比具有明显季节性，应收账款占收入比重4季度偏低，2018年年报为28.5%，一季度偏高，2019年Q1高达171%，这主要是由于其下游客户为政府部门导致。
根据2019年三季报数据，应收账款同比增速为22.46%，高于营业收入同比增速17.86%。可见，部分收入的增长是通过牺牲话语权实现的。根据2019年10月9日投资者交流记录：
“在宏观不太好的情况下账期政策会收紧，因为市场上的流动性太差可能会导致坏账风险增加，市场宏观向好包括资金的流动性相对比较充足的情况下，海康也会相对对账期调整一些策略。”[2]
图片：近12个季度应收账款同比增速VS收入同比增速 来源：并购优塾
由于其下游部分客户为机关，回款存在一定季节性，对比2018年三季度应收账款同比增速19.83%来看，波动不大。所以《并购优塾》维持中报假设，应收账款占收入比重为2018年比重38.5%。
2）营运效率——看存货周转率。
经营效率来看，海康高于大华。2016年-2018年，其存货周转效率有所下滑，存货周转率从5.61下降至5.15，主要是由于新生产基地建成后备货及原材料所致。
根据三季报数据，存货同比增长69.8%，三季度相比二季度存货增长较多，主要是原材料带来的。从占成本比重来看，三季度存货占成本比重为46%，高于2018年同期的31%，2017年同期的35%。很明显，是为了应对XX清单对关键零部件做了相应储备。
▼
图：存货占成本比例（单位：%）
来源：并购优塾
根据券商分析，关键零部件的储备在一年左右，所以预计未来一年的存货周转率会受到影响。根据以上分析，我们将原有假设存货占成本比重3年均值21%，修改为2019年-2020年存货占成本比重取近五年高点24%，之后恢复到三年均值21%。
3）对上游话语权——看预付账款、应付票据及应付账款。
2018年，海康的应付账款占成本比重为25.98%，预付账款占成本比重为1.7%，大华应付账款占比为17.56%，应付账款占比为0.6%。
从趋势来看，海康的应付占比逐年增加，说明话语权变强，应付账款占成本比重近从15.6%上升至25.96%。从供应链角度看，前端设备开始逐步导入非USA供应商，人工智能AI芯片主要由英伟达和海思供应。假设芯片供应去美化后，对华为海思的依赖可能变强，但考虑到其他国产GPU芯片厂商的跟进，长期话语权不会有太大变化。
2019年三季报应付账款同比增长44.7%，占成本比重为47.4%，高于我们预测的42.1%，占比增加也与加大备货有关。综上分析，《并购优塾》做建模假设：
应付账款——与存货做同样的调整，即2019年-2020年，应付账款占成本比比重取历史高点46.8%，之后维持三年均值42.9%。
预付账款——由于占比较小，直接采取2018年比值作为参考，预付账款采用十年历史均值1.7%。
▼
图：营运资本预测 来源：并购优塾
研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算——用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？
— 12 —
███████
极为重要的事
季报报建模，如何操作？
▼
在建模之前，我们来总结一下本案的基本面：
1）未来增长空间——传统安防局随着城镇化比例上升，天花板基本到顶，未来很可能随着GDP增速走。但是智能安防作为AI商业化核心的的赛道，其应用场景丰富，涉及城市交通、公安部门、金融、智能家居等各个领域。所以，长期来看智能安防有望打破传统安防的天花板。 2）收入驱动力——短期增长（一年），看基建增速修复；中期增长（3-5年），战略性新业务发展情况和创新业务收入体量增长；长期增长（10年），看智能安防渗透率和市占率情况。 3）回报分析——2016年-2018年，海康不剔除现金的ROIC分别为21%、31%、28%，剔除现金的ROIC为40%、58%、61%，两者差异较大主要是由于账面上货币资金较多导致。
4）护城河——海康威视强大的渠道优势以及智能安防终端的数据源。谈到XX清单对竞争力的影响，投资者交流会上，胡总也做了解释：
“XX清单短期可能会带来一些波动。客户端的影响有可能比我们预计的要小一点，因为事件已经折腾很长时间了。很多客户不那么关心制裁，他们认为中国公司在这方面有持续的竞争力，XX清单不是问题......”[3]
5）竞争格局——目前海康在视屏监控领域市占率排名首位，从产品布局、成本控制、产业链话语权方面，海康仍领先同行业竞争对手。 6）风险因素——纳入XX名单后短期供应链的波动。
预测到这里，经过数据假设的万里长征，影响海康威视自由现金流的所有变量已经预测结束。也许你可能没有耐心读到此处，但我们想说，无论是做研究还是做投资，都是反人性的过程，如果这点耐心都没有，未来怕是有点堪忧。
至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告极为重要的部分——财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及Excel建模表格…………
……………………………
如需获取本报告全文
以及部分重点公司详细估值建模表，
请购买科创板及专业版报告库，
以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例，
估值建模部分，样图如下：
以长江电力为例，经配平后的资产负债表预测样图：
以海康威视为例，现金流量表预测样图：
在接下来的专业版和科技版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC和增速对估值的影响有多大？
3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？
4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
因公开的报告细节，会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能。
为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更深的行业数据，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研究报告。
本案，将更新至优塾团队的“核心产品二：科创板和科技概念报告库”中，敬请留意。
如果您对本案的【估值部分】感兴趣，以及更多其他案例，可扫描下方二维码，获取本案的估值建模细节，以及背后可能涉及的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。
另外，对付费会员，并购优塾的历史研报，以及相关的报告评级等，诸多公众号不具备的功能（包括针对重点公司的估值建模表格），都将陆续开放下载。
扫码阅读核心产品二
科创板 | 以及科技概念报告库
扫码阅读核心产品一
专业版 | 估值报告库
— 14 —
███████
除了这个案例，
你还必须学习这些......
▼
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
本报告，将更新到科创板及科技概念报告库
同时也请关注我们的：专业版估值报告库
如需开发票可联系并购优塾小师妹，微信：bgysyxm2018
读过专业版报告库后，他们是这么说的……
并购优塾线下研讨会
▼
本报告参考资料如下，特此鸣谢
▼
[1]光大证券,安防行业深度报告：技术创新与格局重构
[2]2019年10月19日，海康威视投资者关系活动记录表
[3]2019年10月9日，海康威视关于投资者电话沟通会的记录
并购优塾新书
▼
【免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持作为任何形式的决策依据，更不负责您的交易体系和盈亏，市场有风险，决策需谨慎。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。
【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。
【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们，提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信：bgysyxm2018
另外，发布一个招人/业务合作启示，招募人员或业务伙伴：
1、运营经理/实习生（品牌活动方向）1名，要求有金融行业背景，对文案、市场营销有浓厚兴趣，沟通能力强，团队协作能力佳。(实习生有留用机会)
2、运营经理/实习生（用户运营方向）1名，要求对客户服务有热爱和浓厚兴趣，对解决客户问题有成就感，辅助运营经理完成客户服务任务。沟通能力强，团队协作能力佳。专业不限，金融、市场营销、管理等方向优先。(实习生有留用机会)
3、研究员实习生1名，要求会计、资产评估专业研究生，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的实习期。（实习生有留用机会）
4、驻英国、日本、印度、澳洲兼职研究员4名，要求会计、资产评估、金融专业研究生，要求在当地留学，或在当地金融机构任职，热爱财报分析、估值建模、价值投资，至少能保持6个月以上的兼职期。
5、市场副总经理VP/市场总监1名，要求热爱价值投资，有私募基金行业市场岗位资深从业经历，有广泛和长期的高净值客户资源，或有家族企业资源，有较强的募资能力。激励从优。
6、会计1名，要求国内外知名大学会计专业毕业，有会计岗位成熟工作经验，有私募基金行业会计从业经历尤佳，为人踏实正直，热爱价值投资。
7）人力资源兼行政HR1名，要求国内外大学人力资源专业毕业，在金融行业掌握广泛的人力资源，能够辅助CEO进行中远期人力规划及招募。为人稳重诚恳，善于沟通。8）基金经理3名，本岗位为首次开放，要求有家族企业背景，有家族资金管理经验，能够自带资金合作。我们提供强大的研究、风控支持，希望能在长期磨合之下，培养基金经理备选人才。
以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历。（加微信务请备注姓名+应聘+岗位）
