编译：钟政昊
来源：智堡Wisburg（ID：zhi666bao）
本文为纽约联储主席威廉姆斯在10月17日的演讲。
今天下午我要讲的话题既复杂又有技术性。这就是最近回购市场的动荡和美联储应对之道。
首先，我将阐述美联储货币政策的操作框架。这将涉及金融系统“管道”的各个方面，这对许多人来说可能是一个深奥的话题，但它至关重要，所以请稍安勿躁。
然后，我将回顾一个月前的货币市场动荡，那次动荡导致纽约联邦储备银行展开公开市场操作，以稳定短期利率。最后，我将依据美联储上周五的声明，描述未来的发展道路。
在我进一步阐述之前，我需要给出标准的美联储免责声明，即我今天所表达的观点只是个人观点，并不一定反映联邦公开市场委员会 (FOMC) 或美联储系统内其他机构的观点。
01.
美联储货币政策操作框架
作为前奏，有必要回顾一下这一切与美联储总体货币政策目标之间的关系。
国会赋予美联储双重使命：充分就业和物价稳定。我们实现这些目标的主要方式是控制联邦基金利率，即银行之间以无抵押贷款形式隔夜拆借的利率。这一比率反过来又会影响整体金融状况，进而传导到更广泛的经济当中。
在每次会议上，FOMC都会决定联邦基金利率的目标区间，目前为1.75%-2.00%。
但这是如何起作用的呢？换句话说，是什么让联邦基金利率维持在目标区间内呢？美联储有一套适当的操作框架，旨在让利率保持在FOMC所希望的水平。我们称之为“充足储备金”制度。
早在今年1月，FOMC就表达了在“充足储备金”制度下继续实施政策的意愿。充足储备金的主要好处是，它是一种简单而有效的方法。
充足准备金框架有三个要素，旨在将联邦基金利率维持在目标区间内。
首先是使银行在美联储持有“充足的”储备金，这并不意外。也就是说，准备金的供给是高效地 (efficiently)、有效地 (effectively) 执行货币政策所必需的。这里的“高效地”指的是，相对于能有效发挥作用所需的准备金量而言，其水平并不过高。而“有效地”意味着，即使没有对准备金的主动管理，其需求或供给的典型暂时变动并不会导致联邦基金利率的大幅波动。稍后我将回到理解什么是“充足”的挑战。
第二个因素是美联储自己设定的利率，并能影响联邦基金利率。这些所谓的“管理”利率 (administered rates)，包括向银行支付的准备金利率 (IOER)，以及美联储向更广泛的货币市场参与者支付的隔夜逆回购利率 (ON RRP)。
为使联邦基金利率保持在目标范围内，前两个要素——充足储备金和管理利率——已经完成了大部分工作。
但可能会出现相对罕见的情况，即这两个因素不足以使联邦基金利率保持在目标区间内。因此，第三个要素是FOMC会指示纽联储公开市场交易部门 (the Desk)，根据需要进行公开市场操作，以将联邦基金利率保持在目标区间内。例如，通过国债和机构证券的回购，美联储可以暂时增加系统中的储备金。
为了支持金融危机后的经济，FOMC大幅增加了长期证券持有量。这导致准备金也出现了类似的大幅增长，在2014年达到约2.8万亿美元的峰值。随后，通货等非准备金负债的增长和美联储证券持有量的减少 (缩表) 导致准备金水平下降。
随着准备金水平下降，我们加强了准备金水平对利率影响的监测。充足准备金水平究竟是多少本质上是高度不确定的，因此我们一直在积极寻找准备金可能正在变得稀缺的迹象。在深入分析货币市场状况的同时，我们还对银行以及其他市场参调查，以了解影响准备金需求的因素。
为了平稳过渡到符合框架的准备金水平，FOMC在今年3月的会议上宣布放缓减持证券的步伐，并在7月的会议上完全停止了减持。
根据各种指标和信息，从夏季到9月初，准备金供应似乎很充足。联邦基金利率在目标区间内交易良好，货币市场也运行稳定。
02.
货币市场的九月动荡
接下来，我将谈谈过去一个月的市场状况和美联储的行动。
大约一个月前，货币市场形势变得非常不稳定。9月16日 (周一)，有抵押利率和无抵押利率双双走高，周二这种情况进一步加剧。
我们曾预计有许多因素会对短期利率造成一定的上行压力，其中包括企业缴税和新发行美国国债的结算。然而，回购利率的反应规模、对联邦基金市场的溢出效应、以及市场运作的压力，都是近期未有之经历。
为了应对回购利率和联邦基金利率同时上升并不断扩大的利差，美联储在9月17日 (周二) 上午进行了多年来的首次回购操作，随后每日都进行同样操作。这些措施取得了预期的效果，减轻了市场压力，缩小了利差，并支撑了货币市场的环境，使联邦基金利率保持在目标区间内。为此，我们宣布了每日的隔夜回购操作和定期的长期回购操作，并一直持续到今天。
03.
未来之路
回购市场动荡给我们上了重要一课：
我们的公开市场操作成功地使联邦基金利率保持在目标范围内，并稳定了短期融资市场的状况。
同时，这次经验为充足准备金框架的成功运作提供了重要的教训。
一个月前，一系列事件导致了货币市场的波动。但有一个很能说明问题的观察结果是，当美联储非准备金负债的增加导致准备金水平远低于夏季和9月初水平时，货币市场就会出现紧张。当通过临时的公开市场操作迅速恢复以前的水平时，正常的利率和市场功能又恢复了。
根据这次事件，我们了解到：充足准备金框架如果要运作顺利，其准备金水平至少应与夏季和9月初的水平相当。尽管暂时的公开市场操作正在发挥作用，但如果不采取进一步行动，非准备金负债的预期增加将导致未来几个月准备金下降。
基于这些考虑，FOMC上周五宣布，美联储将开始购买美国国债，至少持续到明年第二季度。具体来说，纽联储公开市场交易部门宣布了最初每月采购600亿美元的计划。随着时间的推移，这些永久性的资产购买将使准备金水平——我指的是在没有临时公开市场操作的情况下——在可持续的基础上达到与充足准备金框架相一致的水平。
为了配合这些购买，FOMC宣布，临时的隔夜和长期公开市场操作将至少持续到明年1月。永久性国债购买和正在进行的临时公开市场操作相结合，将在未来几个月有效控制联邦基金利率。
我想强调的是，所有这些行动都是为了执行货币政策，并不代表货币政策立场的改变。其目标是确保联邦基金利率保持在FOMC设定的目标区间内。
随着工作的推进，我们将继续了解准备金需求和其他美联储负债以及市场运作情况，并可能会适当调整计划的细节。
04.
SOFR取代LIBOR会受影响吗？
我已经在货币政策、利率、准备金和回购方面谈了很多。
但在结束之前，我想强调一个非常重要的一点，那就是有抵押的隔夜融资利率 (Secured Overnight Financing Rate)，简称SOFR。SOFR是替代基准利率委员会 (ARRC) 选择替代LIBOR的首选基准利率。
与此同时，我们看到了回购市场的动荡，即SOFR的暂时飙升。在市场参与者准备脱钩LIBOR之际，他们非常密切地关注着SOFR，这是可以理解的。
关于SOFR，我想强调几点。
首先，考虑到SOFR反映的是真实世界的交易利率，暂时的上涨并不令人意外。
其次，我们看到的SOFR价格飙升本身就表明了其能够代表底层市场的变化。它是基于实际交易，而不是主观判断 (LIBOR)，这是使SOFR如此稳健的部分原因。
第三，也是最后一点，在绝大多数SOFR使用案例中，对SOFR的相关度量是一段时间内的平均值。在这种情况下，关注隔夜的SOFR并不是特别有用，因为金融合同通常指的是几个星期或几个月的平均SOFR。
我要传达给你们的信息是：不要让上月SOFR的暂时飙升，或希望设立其它替代参考利率，成为你们推迟LIBOR脱钩的借口。
我曾说过，而且还将再说一遍：就像死亡和税收一样，LIBOR的终结是不可避免的，我们必须尽一切努力，为一个没有LIBOR的未来做准备。倒计时还剩807天。
05.
结尾
今天下午我谈了很多重要的问题，非常感谢你们的关注。
我所描述的这些事件恰当地提醒了人们，运转良好的金融市场非常重要，而美联储在提供流动性方面发挥着至关重要的作用。这也证明我们有能力迅速而有效地实现我们的货币政策执行目标，并将联邦基金利率保持在目标范围内。
出于可读性和理解原因，标题及小标题以及个别处叙述有所修改
来源：John C. Williams, "Money Markets and the Federal Funds Rate: The Path Forward", FRBNY, October 17, 2019
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