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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（微信 15210860866）
事  项
10月18日，统计局公布三季度主要经济数据。三季度GDP同比6%，前值6.2%；社零9月当月同比7.8%，前值为7.5%；工业增加值9月当月同比5.8%，前值为4.4%；1-9月固定资产投资累计增速5.4%，前值为5.5%。 
主要观点
一、经济展望：把握未来宏观矛盾的三阶段切换
三季度经济情况：3季度实际GDP 6.0%，低于2季度的6.2%。名义GDP 7.6%，低于前值8.3%。3季度经济数据最为明显的特征是，生产与需求双双回落，通缩压力明显，仅基建与净出口好于2季度。前者受益财政托底，后者受内需回落影响，顺差扩大。同时工业品价格回落明显，名义GDP短期触底。
四季度及明年展望：宏观关注点三阶段切换：
阶段一：四季度至明年1月：经济回落预计将进入缓坡区，猪通胀成为主要关注点，名义GDP将有所反弹。经济回落趋缓既得益于生产端去库幅度的收窄，也有需求端微弱的改善迹象。如社零的回升，地产投资的韧性，企业中长期信贷的改善。同时，得益于基数效应，四季度GDP同比增速或在6%-6.1%左右。但猪通胀将持续上行，PPI翘尾压力逐渐减轻，回落幅度将明显收窄。预计名义GDP四季度有所反弹。
阶段二：明年2月-5月：通胀摸高回落，关注点再度回归到经济基本面。对于通胀，由于春节错位效应，大概率在明年1月确立年内最高点，此后开始缓慢回落。对于经济基本面，我们认为，从今年9月开始到明年1季度这一阶段的逆周期调控，对于经济的稳增长效果或略低于预期。今年一季度经济超预期的三个因素，出口、财政发力、地产走强，难以再次复制。明年1季度看，出口方面，外围经济下行的趋势尚未改变，有进一步下行的迹象。财政方面，高基数下，即使再次前倾，效果或不及今年；地产方面，稳中有控的基调下上行空间有限。明年1季度经济走势或依然较弱。
阶段三：明年6月-7月：关注点回到政策的选择。明年1季度经济微证伪的情形下，6月市场关注的焦点再次聚焦到政策的选择上。年中的政治局会议将决定下一轮稳增长的基调。包括方向和幅度的选择。
二、经济观察：四季度哪些信号值得关注？
（一）M1走势：关注经济内生动能的变化情况
今年以来，M1在3月反弹至4.6%后即进入3%附近震荡区间，此后再没突破3月的高点，与全年经济内生动能不足，企业持续去库相一致。与我们4月初的判断（《M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济?系列一》）相吻合。展望四季度，如果依然看不到M1反弹，则明年库存周期的上行以及工业品价格的反弹很难有所期待。
（二）普查结果：关注翻番目标的缓释幅度
2018年第四次经济普查的数据发布的时点会在2019年12月。参照以往三次经济普查情况看，经济普查会调整历史多个年份的名义GDP值及实际GDP增速，且基本是上调。若普查数据对2010年以来的经济增速有所上修，则2020年为完成GDP翻番目标所需要的GDP增速将有所降低。假设上调2011-2018年实际GDP累计增速0.2%-1%，则2020年需达到的GDP增速为5.5%-6%。若普查数据对翻翻目标压力有所缓释，只要就业压力平稳，决策层对经济回落容忍度会明显提升，GDP单季增速向下破6或存在一定可能性。
风险提示：地产投资增速下行；出口大幅下行。
报告目录
报告正文
一
经济展望：关注宏观矛盾的三阶段切换
1.1三季度回顾：经济供需双回落
3季度实际GDP 6.0%，低于2季度的6.2%，连续两个季度回落0.2个百分点。前三季度实际GDP累计同比6.2%。名义GDP 7.6%，低于前值8.3%，主要受PPI的拖累。3季度经济数据最为明显的特征是，生产与需求双双回落，仅基建与净出口好于2季度。前者受益财政托底，后者受内需回落影响，顺差扩大。具体而言。生产法角度，工业增加值3季度同比4.8%，低于前值5.5%。工业增加值增速与实际GDP增速之差进一步扩大，与3季度去库幅度较大有关。与之相对应的，第二产业当季同比5.2%，低于前值5.6%。但第三产业有所回升，当季同比7.2%，高于前值7%。支出法角度，消费端，社零3季度受汽车拖累，当季同比7.8%，大幅低于前值8.5%。但最终消费支出对实际GDP的拉动仍高于2季度（3季度当季大概拉动3.8%，高于2季度3.4%），名义读数与实际经济增速之间再一次发生较为明显的背离。投资端，固投3季度当季同比4.7%，低于前值5.5%。其中制造业与房地产投资均有所回落，基建明显上行。净出口方面，受内需疲软影响，进口同比继续走低，带动顺差继续扩大。3季度净出口当季同比41.5%，高于前值16.7%。
1.2四季度及明年展望：宏观关注点三阶段切换阶段一：四季度至明年1月：经济回落预计将进入缓坡区，猪通胀成为主要关注点，名义GDP将有所反弹。生产端，去库幅度将有所收窄。需求端，汽车的拖累将明显减轻，社零或将逐月回升。受益于去年同期较低的经济基数，实际经济增速或略高于3季度同比。通胀方面，CPI受猪价持续上升影响，将持续上行。PPI翘尾压力逐渐减轻，回落幅度将明显收窄。预计名义GDP四季度有所反弹。阶段二：明年2月-5月：通胀摸高回落，关注点再度回归到经济基本面。对于通胀，由于春节错位效应，大概率在明年1月确立年内最高点，此后开始缓慢回落。对于经济基本面，我们认为，从今年9月开始到明年1季度这一阶段的逆周期调控，对于经济的稳增长效果或略低于预期。今年一季度经济超预期的三个因素，出口、财政发力、地产走强，明年1季度难以再次复制。明年1季度看，出口方面，外围经济下行的趋势尚未改变，有进一步下行的迹象。财政方面，高基数下，即使再次前倾，效果或不及今年；地产方面，稳中有控的基调下上行空间有限。明年1季度经济走势或依然较弱。阶段三：明年6-7月：关注点回到政策的选择。明年1季度经济微证伪的情形下，6月市场关注的焦点再次聚焦到政策的选择上。年中的政治局会议将决定下一轮稳增长的基调。包括方向和幅度的选择。
二
经济观察：四季度哪些信号值得关注？
2.1M1走势：关注经济内生动能的变化情况M1走势及观点回顾：今年以来，M1在3月反弹至4.6%后即进入3%附近震荡区间，此后再没突破3月的高点，与全年经济内生动能不足，企业持续去库相一致。与我们4月初的判断，“由于宏观层面逆周期政策保持底线定力，微观层面基建单一发力难以有效对冲地产销售回落与下游消费疲软的拖累，M1 目前虽已进入寻底区间，短期强势反弹基本面尚不明朗，年内大概率继续震荡也基本吻合”，参见《M1拆分框架：一个连结经济与市场的核心指标——数论经济·系列一》。M1四季度的走势会对经济产生方面哪些影响？1）明年补库的力度。从历史数据来看，M1 增速领先上市公司流动资产/总资产比重的变化近 2-3 个季度，领先工业企业产成品库存同比 9-12 个月。若四季度M1依然在3%附近震荡，则2020年补库上行空间有限。若四季度M1 明显上行，则明年有可能在其他因素的配合下迎来较为明显的库存周期上行。2）工业产成品价格走势及明年企业利润的走势。从历史数据来看，M1 增速领先 PPI 同比变化近 9-12 个月。由于 M1 领先于企业库存周期变化，其也反映工业品的供需变化，M1 上行表明企业投资意愿增强，需求增加带动工业品价格上行。若M1依然处于低位，明年难以见到PPI的大幅反弹。 当前我们怎么看M1? 根据我们的模型，核心影响M1走势的因素有三，分别为地产销售、非标净融资和地方债融资，代表了企业从居民部门、金融部门、政府部门融资的能力。展望四季度，龙头地产企业加速推盘下商品房销售额增速温和回升，非标融资湮灭速度趋缓，而基建加码下四季度或提前发行部分明年专项债额度，M1增速或有望同比温和改善。
2.2普查结果：关注翻番目标的缓释幅度2018年第四次经济普查的数据发布的时点会在2019年12月。参照以往三次经济普查情况看，经济普查会调整历史多个年份的名义GDP值及实际GDP增速，且基本是上调。第一次经济普查将1996-2004年这8年的实际GDP累计增速调高了7.24%。调整前，8年间的实际GDP累计增速为89.54%，调整后为96.78%。第二次经济普查将2000-2008年这8年间的实际GDP累计增速提高了7.34%，调整前，8年实际GDP累计增速为117.29%，调整后为124.63%。第三次经济普查将2005-2013年这8年间的实际GDP累计增速提高了1.05%，调整前，8年实际GDP累计增速为115.52%，调整后为116.56%。第四次经济普查数据收集工作已经完成，或将于2019年12月发布统计公布，随后修正往年GDP数据。关注普查结果对翻番目标的缓释幅度。十八大提出，到2020年，我国GDP相比2010年要翻一番。2019年实际GDP6.1%的假设下，2020年需保证GDP在6.12%以上才能达到目标。但若普查数据对2010年以来的经济增速有所上修，则2020年GDP目标增速将有所缓释。假设上调2011-2018年实际GDP累计增速0.2%-1%，则2020年需达到的GDP增速为5.5%-6%。若普查数据对翻翻目标压力有所缓释，只要就业压力平稳，决策层对经济回落容忍度会明显提升，GDP单季增速向下破6或存在一定可能性。
三
工业增加值：回落进入缓坡区
3.1 九月：季末回升，当季回落明显9月工业增加值当月同比5.8%，前值为4.4%。1-9月累计增速为5.6%，前值为5.6%。季调环比来看，9月为0.72%，近五年最高值。三大产业看，采矿业、制造业、电热气水9月拉动相比8月分别回升0.35%、1.12%、0.00%。采矿业与制造业回升明显。分行业看：1）采矿业：9月回升明显，但煤炭产量并未同比回升，回升主要来自石油与天然气开采业。 采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天燃气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。9月采矿业工业增加值同比8.1%，高于前值3.7%。主要受益天然气与原油产量的回升。天然气9月产量同比10.6%，好于前值6.6%；天然原油9月产量同比2.9%，好于前值1%。2）制造业上游：整体与8月持平。受阅兵限产、PPI回落、持续去库影响，尽管9月地产投资及基建投资环比略有改善，上游材料的生产端并未进一步上行。细分行业来看，黑色、有色、非金属矿物制品增加值同比弱于前值，化学原料与化学制品增加值同比好于前值。主要上游工业品产量来看，粗钢产量当月同比2.2%，低于前值9.3%；水泥产量同比4.1%，低于前值5.1%；3）制造业中游：整体大幅回升，与库存去化明显放缓、单月需求好于前值有关。中游主要行业中，汽车略有回落，但汽车之外的几个行业回升明显。中游整体拉动工业增加值同比2.01%，好于前值1.5%。回升的原因，我们判断与目前中游整体较低的库存（库存同比在制造业上中下游中最低），9月微弱回升的需求有关。制造业投资9月同比为1.9%，好于前值-1.6%；出口尽管弱于前值，但出口交货值（从企业的角度统计出口数据）9月同比-0.7%，好于前值-4.3%；9月PMI新出口订单也明显上行，抢出口或确实存在，只是并未体现在9月海关总署的数据中。4）制造业下游：整体回升。下游消费品多数行业未公布分项数据。由于制造业整体贡献增速4.8%，相比8月回升 1.1%，去掉上游、中游已公布行业后，其余行业预计回升0.6%左右。主要来自下游消费以及上游、中游尚未公布当月数据的三个行业（仪器仪表、化纤、燃料加工）。
3.2展望：回落进入缓坡区工业增加值进入缓坡区既有经济本身的原因也有库存周期的因素。从经济运行来看，三季度内生动能较差，仅基建有所回升，供需双双回落，工业品价格下行幅度较大。展望四季度，无论是社融还是内需方面边际上都有些微弱改善。从库存周期的角度看，去库阶段，工业增加值增速与GDP增速之差不如补库阶段。三季度去库幅度较大，四季度去库或有所缓和。

四
房地产投资：销售回款支撑投资韧性
9月地产投资当月同比为10.5%，前值为10.5%。1-9月累计增速为10.5%，与前值10.5%持平。开发端看，新开工面积依然较为强劲。 9月施工面积同比为 7.6%，好于前值-0.6%。1-9月施工面积累计同比为8.7%，低于前值8.8%。拆分来看，新开工9月当月为2.05亿平方米，与6个月之前百城土地面积（去掉工业用地）的比值为7.18，连续三个月高于此前中枢5.5-6的位置，带动施工面积同比增速维持高位。全年看，施工面积同比需上修至8%以上。拿地方面，有所回升，1-9月土地购置面积同比为-20%，好于前值-25.8%，与政府土地出让收入同比回升相一致。融资端看，尽管信托收紧，信贷回落，但不错的销售数据依然提供了良好的资金来源。9月资金来源当月同比为10.8%，好于前值4.1%。1-9月资金来源累计同比为7.1%，好于前值6.6%。分项看，国内贷款单月同比增速9月为4.8%，低于前值11.9%，7月以来连续3个月回落；信托融资同比继续负增长。但销售数据尚可，销售回流资金较好，定金及预收9月同比为14.3%，个人按揭贷款9月同比为27.8%，均大幅好于前值。
五
制造业投资：依然有回落压力
5.1九月：中游强，下游弱 9月制造业投资当月同比为 1.91%，好于前值 -1.57%。1-9月累计增速2.5%，低于前值2.6%。分板块看，1）上游材料业：基本持平，目前仅公布三个行业的数据，合计拉动累计增速0.66%，与前值0.65%基本持平。其中医药制造业的投资1-9月累计为7%、化学原料制造业1-9月累计增速为7.6%，目前仍高于制造业投资整体增速。2）中游装备业：有所回升。目前公布7个行业的数据，合计拉动累计增速0.72%，高于前值0.49%。其中汽车制造业投资额1-9月累计同比1.8%，好于前值1.5%，汽车对制造业投资的拖累明显减轻。专用设备与电子设备制造业业的投资持续上行，其中电子设备制造业1-9月累计同比11.6%，6月以来连续四个月增速上行。3）下游消费：继续回落。目前仅公布三个行业的数据，合计拉动累计增速-0.98%，低于前值-0.75%。纺织业、食品制造、农副食品加工业累计增速均低于前值。其中农副食品加工业的1-9月投资增速为-10.8%。
5.2全年：依然有回落压力全年怎么看？我们依然维持此前7月初的观点，全年将持续回落，累计增速落至0%附近。参见报告《【华创宏观】步随溪水觅溪源——制造业投资预测框架&数论经济系列四》。回落的主要压力依然主要来自上游材料业。目前1-8月（1-9月尚未公布）数据看，黑色金属冶炼与压延累计同比依然高达27.6%，非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业、燃料加工累计增速同样高达7%以上。回落的依据一是滞后1年的工业企业利润四季度回落幅度更大。二是从更新周期的角度看，中国8年左右的投资更新周期意味着四季度更新需求有所回落。哪些因素与我们的预期有差？依然较为强劲的专用设备业的投资、电子设备业的投资略超我们预期。前者库存同样处于高位，可能对应的是新兴行业的需求依然较高。后者对应的出口增速在8-9月开始回落，但投资依然维持高位，若电子设备的投资增速全年维持高位，制造业投资回落的幅度或高于我们的模型预测结果。
六
基建投资：缓慢回升中
9月基建（宽口径）当月同比为4.9%，前值为4.9%。累计来看，1-9月累计同比3.4%，高于前值3.2%。分行业看，当前基建三个行业中，水利、环境和公共设施管理业累计增速为3.5%,交通运输、仓储和邮政业累计增速为4.7%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计增速为0.4%，均处于较弱的状态。9月资金端看，财政支出同比数据好于8月，尽管9月专项债发行量低于8月，但考虑到专项债从发行到投入使用以及形成投资有一定的时间差，9月实际用于基建资金应该不低，但当月增速仅与前值持平，基建投资的回升较为缓慢，预计全年宽口径的投资增速或在5%以内。

七
社零：汽车与石油制品助力四季度回升
9月当月同比7.8%，前值为7.5%。扣除价格因素实际增长5.8%。1-9月累计同比8.2%，前者为8.2%。分类别看，基本与预期一致。1）汽车，符合预期。9月同比为-2.2%。今年以来，汽车销售缓慢复苏中，以社零中汽车分项来看，2-3月平均增速为-3.6%，4-5月平均增速为0%，6月透支效应假设持续至9月，则6-9月平均增速应在0以上。据此，此前预计9月汽车分析同比增速在-2%左右。实际数据与预期一致；2）石油制品类，9月同比为-0.4%，略好于预期。参考去年油价走势，预计石油制品类10月同比仍会处于低位。11-12月会明显好转。3）社零去掉汽车与石油制品，9月同比为9.6%，低于前值10.02%。9月回落与基数跳升有关（2018年8月同比为10%，9月同比为11%）。预计四季度稳中有升。展望四季度：汽车分项数据预计同比在0%以上，石油制品类或在11-12月增速回升。其他品类年内基本稳定。整体看，四季度社零将在8%以上稳步回升。
具体内容详见华创证券研究所10月19日发布的报告《【华创宏观】宏观矛盾的切换与两大信号的把握——9月经济数据解读》。
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法律声明
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