报告摘要
投资要点：
第三季度GDP同比增长降至6.0%，低于市场预期的6.1%，全年增速呈现阶梯式下降。从投资角度来看，固定资产投资整体增速或呈缓慢下行趋势。从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态。从出口的角度来看，出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，前期贸易摩擦加征关税对出口影响较大，出口也难有起色。综合以上情况，四季度经济可能再下探，但全年6.0%-6.5%的目标应当可以完成。
从另一方面来说，2020年，经济增长的新动力并未完全成熟，而政策上应当已经作好应对增速大概率低于6.0%的准备。当前的外部环境来看，全球经济下行压力均较上半年有所加大，关税互征导致贸易环境更为脆弱，从内部环境来看，增速呈阶梯式递减，经济增速有破6%的可能性，意味着政策大概率会以“稳增长”作为首要目标。同时，从房地产政策未放松、积极实施对外开放等政策中我们可以看出，“调结构”的优先级虽然下降，但仍在坚定不移的推进中，经济转型的阵痛仍将持续。
从企业公布的业绩和工业增加值来看，企业盈利的底部已近。信用分层和中小银行信用风险导致了银行间流动性宽松，实体经济受惠的周期或许还要再延迟，政策组合的效果需要时间去显现。名义GDP增速当前为7.6%，大概率会成为短期的底部，而名义增速底部对应着企业盈利底部，大概率会在短期内发生。
目前，降息信号尚不明确。资本市场当前对盈利拐点的预期较高，而政策方面的期待则逐渐降温。7月底召开的政治局会议以来，政策将延续边际宽松和“房住不炒”仍然是主要基调，9月1日金融委员会议则开启了逆周期政策的升温。当前CPI已经达到3%，但主要由于食品价格上涨引起，核心通胀反而持续下行。政策取向并未明显受到CPI约束，而是以经济状况为主要关注点进行调整。当前，贸易情况有所好转，季度末的月度经济数据也有小幅反弹，但长期来看，反弹的可能性大于反转，后续仍需持续观察。
*请参考文末特别声明和免责声明
一、投资：基建持续拉动投资
1-9月固定资产投资同比增长5.4%,增速比1-8月份回落0.1个百分点，环比较上月下降0.01个百分点。其中，制造业投资增速 2.5%，较 1-8月回落 0.1 个百分点；房地产开发投资完成额增速 10.5%，与 1-8月份持平；基建投资增速 4.5%，较 1-8月回升 0.3 个百分点。
制造业投资增速降至1-4月的增速水平。分行业看，占制造业投资比例较大的行业中，计算机、通信和电子设备增速11.6%，较前值改善0.5个百分点，连续四个月同比改善，成为制造业中唯一的同比持续改善的行业。
从企业利润角度观察，工业企业利润持续下滑，同比增速持续落入负区间，1-8月企业利润累计同比低至-1.7%，PPI同比增速在负区间继续下探，低至-1.2%，全部工业品价格走弱，工业企业利润上行前景堪忧。利润领先于投资，企业利润持续下滑对制造业投资无法形成有力支撑。外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判虽已经达成第一阶段协议，但前期加征的关税并未取消，对出口仍然存在一定程度的抑制，后续对美出口或将继续下降，贸易摩擦仍然对出口产生较大冲击。二季度减税降费政策一定程度上刺激了制造业投资在二季度弱企稳，但在2018年下半年制造业投资基数较高的前提下，内外交困的局面使得制造业投资仍然面临较大压力。
房地产开发投资完成额增速4月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，仍处于增速较高状态。房地产新开工面积同比增速持续6个月下滑，1-8月累计同比8.6%，较前值下降0.3个百分点。施工面积同比增长8.7%，较上月下降0.1个百分点。
去年下半年以来的土地市场降温，19年2月至9月，土地购置面积同比大幅下降，土地购置面积增速持续8个月在负区间，8月以来降幅收窄，略回升至-20.20%左右的水平。施工面积增速较上月略下降0.1个百分点，房企施工增速不低，持续加速施工以刺激回款。4月底和7月底的两次政治局会议均强调“房住不炒”，且不以房地产作为刺激经济的工具，会议后房企的融资渠道进一步被压缩，融资成本高企，房地产开发资金来源同比将持续回落。
商品房销售面积增速连续8个月为负，但7月以来降幅持续收窄。新开工面积受土地购置面积下降影响，增速也持续下滑，降至8.6%，较前值下滑0.3个百分点。销售持续下行叠加下半年基数的走高，今年下半年新开工增速可能将进一步下行。分城市看，因城施策态势会延续地产销售分化，一二线城市销售可能保持小幅增长，而三四线城市销售随着棚改货币化收紧持续放缓，但跌幅或随着基数降低逐步收窄。销售放缓叠加行业融资持续收紧或令后续土地成交进一步收缩，下半年房地产投资增速下行仍不可避免，一二线和三四线城市间或有结构性分化。
基建投资增速 4.5%，较 1-8月回升 0.3个百分点，基建投资增速连续两月有所回升，成为拉动投资的唯一力量。地方政府土地出让金收入有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。当前地方专项债已发行规模超过年初预定全年额度，地方政府财政仍偏紧。9月4日，国务院常务会议要求“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。根据2019年新增专项债限额的60%测算，2020年专项债提前下达的新增限额为12900亿元；假设专项债提前下达的新增限额全部在第四季度完成发行，扣除9月已经超额的200亿元，第四季度地方债的发行规模约为12700亿元，占全年额度的37.13%。专项债额度提前下达将持续刺激基建投资，至2020年一季度，作为当前拉动投资增速的重要环节，基建投资仍有向上的可能。

二、消费：汽车持续拖累消费
1-9月社会消费品零售总额同比增长8.2%，与前值持平。8月社会消费品零售总额单月同比增长7.8%，较前值回升0.3个百分点，主要由于通讯器材类和汽车类销售回升引起。剔除汽车后，8月社零增速9.0%，较上月回落0.3个百分点。分产品看，汽车类增速上升5.9个百分点、化妆品增速上升0.6个百分点、金银珠宝上升0.4个百分点、粮油食品类下降2.1个百分点、家具类上升0.6个百分点、建筑和装潢类下降1.7个百分点、通讯器材类上升4.9个百分点。
去年开始至今年增速较低的汽车和手机消费同比增速回升较为明显，部分源于去年基数较低。其他消费品类涨跌互现、总体稳中微跌。随着税改导致收入结构的改变，个人所得税逐月增加，下半年可支配收入低于上半年，或许会导致下半年消费持续维持必选优先，可选走弱的趋势。
三、供给端：工业增加值季末反弹
9月工业增加值单月增速5.8%，较前值上升1.4个百分点，走出同比持续下降的低谷，生产在季末小幅反弹。9月发电量同比增速较上月大幅回升，主要受火电及太阳能发电提升的影响，但粗钢产量增速持续下降，货运量增速也持续下滑，工业企业存货持续下降。
分行业来看，采矿业单月同比增长8.1%，较前值上升4.4个百分点。制造业单月同比增长5.6%，前值上升1.3个百分点。公用事业同比增长5.9个百分点，与上月持平。1-9月汽车工业增加值同比增长-0.8%，较 1-8 月上升 0.2个百分点；钢材产量增速下滑0.4个百分点、有色金属产量增速下滑0.1个百分点、玻璃较上月上升0.2个百分点。
受地产销售和环保政策影响，产业链上的钢材、金属、水泥等产量增速均有下滑，且下滑趋势不改，但同时发电量上行意味着中下游制造业生产可能出现改善；汽车行业销售增速持续下滑，汽车产量持续走弱，除了受到地产销售的影响外，新能源汽车补贴退坡也大幅影响到新能源汽车的产销；地区差异方面，中部地区工业生产回升较东、西部更缓慢。制造业PMI连续5个月位于荣枯线以下，整体市场需求偏弱，中美贸易摩擦的影响持续且深远，工业生产或在未来持续回落。
四、四季度经济也有可能再下探
第三季度GDP同比增长降至6.0%，低于市场预期的6.1%，全年增速呈现阶梯式下降。从投资角度来看，房地产投资增速处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资作为大幅拉动投资增速的重要抓手，在专项债提前发行的刺激下将会持续上行；而制造业投资受制于企业利润的低迷，短期内难见反弹，固定资产投资整体增速或呈缓慢下行趋势。从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，对消费的影响将会逐渐减弱。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，前期贸易摩擦加征关税对出口影响较大，出口也难有起色。综合以上情况，四季度经济可能再下探，但全年6.0%-6.5%的目标应当可以完成。
从另一方面来说，2020年，经济增长的新动力并未完全成熟，而政策上应当已经作好应对增速大概率低于6.0%的准备。从全球经济范围内观察，6%的经济增长仍然处于一个较高的水平。从一、二季度的政策取向来看，一季度经济韧性较强的数据公布后政策较为灵活的做出偏向“调结构”的政策调整，而二季度偏弱的情况下，政策转向放松，偏重“稳增长”。当前的外部环境来看，全球经济下行压力均较上半年有所加大，关税互征导致贸易环境更为脆弱，从内部环境来看，增速呈阶梯式递减，经济增速有破6%的可能性，意味着政策大概率会以“稳增长”作为首要目标。同时，从房地产政策未放松、积极实施对外开放等政策中我们可以看出，“调结构”的优先级虽然下降，但仍在坚定不移的推进中，经济转型的阵痛仍将持续。
从企业公布的业绩和工业增加值来看，企业盈利的底部已近。信用分层和中小银行信用风险导致了银行间流动性宽松，实体经济受惠的周期或许还要再延迟，政策组合的效果需要时间去显现。名义GDP增速当前为7.6%，大概率会成为短期的底部，而名义增速底部对应着企业盈利底部，大概率会在短期内发生。
外部环境来看，欧洲央行已经宣布降息及启动QE，美国将继续降息也已经成为有共识的预期，为我们在政策上打开了一定的操作空间，但降息信号尚不明确。资本市场当前对盈利拐点的预期较高，而政策方面的期待则逐渐降温。7月底召开的政治局会议以来，政策将延续边际宽松和“房住不炒”仍然是主要基调，9月1日金融委员会议则开启了逆周期政策的升温。当前CPI已经达到3%，但主要由于食品价格上涨引起，核心通胀反而持续下行。政策取向并未明显受到CPI约束，而是以经济状况为主要关注点进行调整。当前，贸易情况有所好转，季度末的月度经济数据也有小幅反弹，但长期来看，反弹的可能性大于反转，后续仍需持续观察。
五、风险提示
全球经济失速；贸易摩擦反复；通胀超预期上行
获取历史文章：
央行强调政策稳健，关注税期资金面| 长城宏观 流动性双周报 | 汪毅，徐颖
当前宏观经济与市场展望 || 长城宏观策略 || 汪毅，徐颖，潘京，王小琳
业绩回升靠龙头和内生驱动——2019年创业板三季报预告净利润分析|长城策略 盈利专题|汪毅，潘京
长城宏观 点评｜信贷社融好于预期，政策宽松预计推后
增配低估值品种——A股的盈利估值与风格切换系列七十九| 长城策略 | 汪毅，潘京
风险偏好提升，结构性行情持续——对贸易谈判最新进展的点评及展望｜长城策略观点｜汪毅，潘京
北上资金9月概况及10月展望 | 长城策略*外资月报 | 汪毅，包婷，王小琳
长城策略*月度金股‖十月（汪毅，包婷，王小琳）
长城策略*行业配置 | 市场进入预期验证期——行业比较双周报第五十九期 | 汪毅，包婷，王小琳
长城证券研究所宏观策略研究团队：
汪毅，李烨，潘京，徐颖，王小琳
研究员微信号：
汪毅（15000095031）
李烨（13632849894）
潘京（13986555777）
徐颖（15102111870）
王小琳（18833550053）
欢迎大家与我们微信交流！
最新的市场策略观点，最新的月度股票组合，最新的机构观点汇总，欢迎关注长城宏观策略！
长城研究--宏观策略
特别声明：
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
免责声明：
长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。
以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。
研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
长城证券版权所有并保留一切权利。